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      PPP產業基金投資運作模式及風險控制(二)

    1. (五)投資決策機制

      按照私募基金相關法律、法規規定,PPP產業基金也要建立投資決策機制。通常是由基金管理公司(普通合伙人)、有限合伙人委派代表組成投資決策委員會。投資決策委員會一般由5—7名(單數)委員組成。如組成成員為5名,一般分配比例為基金管理公司(GP)1名、劣后級有限合伙人1-2名,優先級有限合伙人2-3名。投資決策委員會要根據基金成立時達成的意見,制定投資決策委員會議事規則(項目投資制度規定)。一般情況下,所投項目需經投資決策委員會三分之二以上委員代表書面同意方可進行投資。此外,作為優先級有限合伙人的金融機構,通常要求在具體項目的投資決策中具有一票否決權。

      (六)增信要求

      PPP產業基金的增信要求,通常就是劣后級合伙人以外的合伙人(包括優先級和中間級)提出的,對基金投資項目的投資本金和收益采取的風控和保障措施。按照ppp項目三種投資回報方式,增信要求一般有:

      1、地方人大常委會及財政部門出具相關的"人大決議"和"承諾函",將PPP項目還款來源列入中長期財政預算,并按年支付。通常政府付費和可行性缺口補助類項目,會有此類增信要求。

      2、項目公司收費權(特許經營權)質押,賬戶封閉管理。使用者付費類項目,通常會有此類增信要求。

      3、地方平臺公司提供擔保,或提供抵押等擔保措施。對于財政實力較弱,或使用者付費測算后不足以覆蓋金融機構融資本息的,通常金融機構會要求地方政府的平臺公司或其他第三方提供連帶責任擔保,或提供土地抵押、物業抵押等"強增信"擔保措施。

      (七)投資回報來源(還款來源)

      PPP產業基金的投資回報來源,一般是通過具體投資的項目得到體現。按照PPP項目社會資本獲取投資回報的三種方式,分為使用者付費、可行性缺口補助和政府付費(也叫政府購買服務)。使用者付費類項目,投資回報主要來自項目經營收益,作為優先級投資人的金融機構主要看重項目本身的情況:項目市場化程度是否很高,未來經營情況如何,現金流預測是否準確,等等,因此這類項目更市場化,更接近嚴格意義上的PPP;對于可行性缺口補助項目或政府付費項目,投資回報主要來源于政府為購買服務支付的費用,因此金融機構看的更多的是政府的財政實力、還款能力和履約記錄,如果財政實力較弱,金融機構通常會要求增加其他增信措施。?

      (八)清算與退出

      產業基金的退出方式,分為到期清算方式和非清算方式兩大類。非清算方式,主要包括約定回購、IPO上市和上市公司并購、資產證券化(ABS)、長期資本收購等。本文重點探討非清算方式。

      1、約定回購。約定回購是指在基金投資項目前,各投資主體即書面商定,基金到期后由某一方主體履行回購義務,回購基金持有的股權并清償債權(股東借款)。回購主體可以是政府方投資公司,也可以是運營該項目的社會資本,還可以是其他第三方。約定回購是目前產業基金參與PPP項目的最主要退出途徑,也是金融機構能夠認可的方式。其實具有回購能力的主體提前簽署約定回購協議,對金融機構來說也是一種"強增信"。

      2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是針對有穩定現金流,且項目本身或其所擁有的資源有巨大想象空間。例如經濟發達地區的城市軌道交通項目(既有穩定現金流,又有土地資源)、5A級景區項目(現金流穩定又有題材),等等。不過PPP項目多數不具有這些優勢,因此上市和被并購的案例較少。

      3、資產證券化(ABS)。資產證券化,是約定回購之外的主要退出渠道,其實上述IPO上市和上市公司并購也屬于資產證券化。這里的ABS,是指將已進入運營期且現金流穩定的未來現金流資產,由證券公司或商業銀行進行證券化,在資本市場發行,由投資人進行投資,回收現金后用以回購基金持有的股權和債權,實現基金的退出。ABS同樣需要現金流充足的項目,至少現金流可以覆蓋證券化融資利息,且ABS一般在運營期中期或以后啟動,因此能否滿足產業基金的退出要求,還有一定不確定性;也正是因為如此,產業基金通常會要求政府或社會資本方提供證券化前的階段性擔保,或回購承諾,以確保證券化失敗后可以順利退出。

      4、長期資本回購。主要是指具有公益性質或戰略投資性質的長期投資人,回購產業基金持有的股權。這種回購也屬于上述第三方回購,但通常是在基金退出后期才進行商定,在基金投資前一般并無長期資本提前介入。

      筆者認為,上述的債務置換型基金,未來可能會成為PPP產業基金的退出途徑之一,即PPP產業基金到期前,如其他退出方式均不可行,地方政府可以與其他金融機構發起債務置換基金,回購到期產業基金,實質是延長產業基金的存續期限,使其期限與項目運營期限匹配。

      PPP產業基金的退出雖然名義有多種途徑,但是實踐中絕大多數基金都會要求將回購作為主要的退出手段,基金優先級金融機構甚至更關注回購方的能力而非項目的盈利能力。

      五、PPP產業基金的主要風險及其控制措施

      PPP產業基金的風險,與金融機構的風險分類類似,主要分為信用風險、市場風險和操作風險。

      1、信用風險:是指融資主體或基金主要依賴的增信主體的信用狀況帶來的風險。例如政府付費類項目,地方政府的還款能力和還款意愿不足,造成了基金無法回收投資本息;PPP項目,社會資本信用不足或實力不足,造成無法按期完工等風險。

      信用風險的控制措施,一般是考察核心增信(提供強增信的一方)主體、社會資本的還款能力和還款意愿,還款能力是其現金流(政府為財政收入)或凈資產是否有效覆蓋融資本息及其他到期債務;還款意愿是指增信主體的信用狀況和履約意愿,可以參考其在金融機構的信用記錄(不限于人民銀行征信系統的記錄)。

      2、市場風險:是指由于預測偏差過大或投資項目面臨的市場環境發生變化造成的風險。例如收費低于預期、經營成本上漲過快、產業升級或技術革新造成項目優勢下降,等等。對于單純的"使用者付費"項目,政府不提供缺口補助,基金投資則面臨市場風險;此外,同股同權型基金,一般都要面臨市場風險。

      市場風險的控制措施,主要是要提高基金管理人的專業水平和管理能力,要求專業專注,謹慎預測,且對市場非常敏感;此外,在簽訂相關合同時,提前加入附條件的增信措施,有助于減少市場風險。例如簽訂協議時,要求如果收費低于預期達到一定比例,其他投資人以何種方式補足或分擔。

      3、操作風險:操作風險原本是銀行資金收付、柜面操作過程中應控制的風險。本文將其泛指為PPP基金操作過程中的一切可以預知的風險。包括談判主要內容是否納入合同、相關條款內容是否表述準確、相關約定和模式是否合法合規,等等。甚至對于產業基金來講,要評判政府和社會資本之間的權利義務是否對等、是否有欺詐或惡意低價中標的現象,因為如果出現了這些情況,即使權利受損方投資前沒有發現,投資后遲早會發現,而且會采取措施,甚至以違約對抗相對方,對基金來講也存在風險。

      操作風險的防范,主要是要提高基金管理公司工作人員的專業性、中介機構(律所、咨詢機構等)的專業性和中立性,等等。

      此外,由于期限錯配問題(見下文),PPP產業基金還面臨到期無法退出的風險。這一風險的防控,一是需要投資前約定好退出通道,且基金管理人要評判退出通道是否可靠,是否足夠有效,并審慎考慮如果退出不暢,還有可能以何種方式退出,做到有備無患。

      六、PPP產業基金發展面臨的問題和解決思路

      (一)產業基金期限與PPP項目期限錯配

      目前參與PPP產業基金的金融機構,主要是銀行理財和保險資金。銀行理財計劃的期限通常在5年以下,保險資金的期限一般是5-10年,最長的一般也只有15年,且保險資金參與PPP剛剛啟動,效果還有待觀察。受制于理財和保險資金的期限,PPP產業基金的期限與PPP項目動輒20、30年的運營期出現了錯配。對于經營類項目,還可以考慮在中后期發行ABS解決前期融資到期問題,但對于非經營類項目,如何解決期限錯配,是當前PPP融資的一大難題。

      解決產業基金期限錯配問題,筆者認為有三個途徑:

      一是加大保險資金參與PPP的力度。保監會前不久修訂下發的《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》為保險資金參與PPP項目提供了可能。保險資金具有規模大、期限長、成本低等優勢,與PPP天然是一家人。不過保險資金如何參與PPP,尤其是審批標準和安全邊際,很多保險公司還在探索。建議監管部門和業內加快保險資金參與PPP的研究,加快推進力度,為期限較長的PPP項目"輸血"。

      二是允許風控水平較高的銀行、保險開展資金池業務,推動理財計劃、保險資管計劃滾動續期,以支持其參與中長期PPP項目。資金池業務和理財計劃滾動續期(即短期理財計劃到期后用資金池資金歸還,并同時發起同名新的計劃)可以解決期限錯配問題,目前部分大型銀行的理財資金可以做到滾動續期發行,但滾動續期發行對于金融機構的流動性管理能力、風險把控能力有很高的要求,且這方面的管控能力如何量化,如何有效把控,還需要認真探索。

      三是產業基金到期發起債務置換基金,延長基金的生命周期。這一點在前面已有論述,不再贅述。

    2. 關鍵詞:

      責任編輯:中國PPP門戶網

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