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      PPP產業基金投資運作模式及風險控制(一)

    1. (一)PPP產業基金的含義

       

      產業基金,又稱產業投資基金,是指一種對未上市企業進行股權投資和對基金投資人出資進行管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。PPP產業基金,顧名思義,是指以產業基金形式直接或間接投資ppp項目的一種基金,一般通過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司,由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營,政府根據協議授予項目公司一定期限的特許經營權,在基金存續期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現實現投資的退出。

       

      目前,PPP產業基金的名稱多種多樣,有的叫產業引導基金,有的叫城市發展(建設)基金、城市基礎設施建設基金(Infrastructure Fund),還有的叫做產業振興基金。名稱不重要,核心還是以私募股權投資的方式,投資PPP項目。

       

      嚴格來講,產業基金、基礎設施建設基金和PPP產業基金還是有所區別。產業基金的范圍更大更廣,包括了基礎設施建設基金和PPP產業基金以外的,例如環保產業、文化產業、旅游產業、交通產業等各類基金,退出方式也多為資本市場IPO或并購;而基礎設施建設基金和PPP產業基金有交叉:基礎設施建設包括了部分以ppp模式投資的基礎設施建設項目,還包括了非PPP模式(如BT)的投資建設;而PPP產業基金除了投資基礎設施建設項目外,還可能會以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務PPP項目。

       

      (二)PPP產業基金的表現形態

       

      PPP產業基金,從金融工具的性質上講,屬于私募股權投資基金。這里需要弄清楚PPP產業基金與幾類基金之間的區別:

       

      一是區別于公募基金。PPP產業基金是一種私募基金,是按照2013年6月全國人大頒布的《證券投資基金法》及證監會、證券投資基金業協會私募基金管理相關制度規定運行的私募基金(即只能以非公開方式向合格投資人募集);

       

      二是區別于證券投資基金。PPP產業基金一般投資于未上市公司股權,并不投資于二級或一級半市場的上市公司股權和有價證券;

       

      三是區別于傳統的VC、PE。VC、PE盡管也屬于私募基金,也投資股權,但VC是企業股權的早期投資,通常投資目標是高科技、互聯網等新興企業,PE則更多地是以市盈率、市凈率作為估價標準,以二級市場的溢價退出或被并購作為目標,以期獲得超額回報,當然這兩種投資風險也更大;而PPP產業基金一般的退出方式是約定回購,資產證券化不是主要退出方式,其回報也相對較低和較為穩定。因此,PPP產業基金通常被看成是一種類固定收益的投資標的。

       

      (三)PPP產業基金的分類

       

      PPP產業基金的分類有多種:按照設立目的的不同,可分為政府引導型基金和項目融資型基金;按照與金融機構成立產業基金的主體不同,可分為地方發展基金和業務獲取基金;按照投資目標和方向的不同,可分為行業產業基金和地方產業基金;按照基金投資直接性和間接性區分,可分為母基金和子基金;按照投資的項目所處時間點的不同,可分為新項目建設基金和債務置換基金;按照基金投資實質風險分擔的不同,可分為債權(明股實債)型基金和同股同權型基金。

       

      1、政府引導型基金和項目融資型基金:區別主要在于政府引導型基金一般由省級政府出資成立引導基金,此吸引金融機構資金,合作成立產業基金母基金,再以母基金的形式投資具體項目的子基金,子基金由地方財政做劣后級,母基金做優先級,項目需要通過省政府審核。這種模式在河南、山東等地運用的比較廣泛。政府引導型基金一般不直接投資具體項目,其投資在具體項目中間接體現為項目資本金的一部分;而項目融資型基金通常基金規模就是一個或幾個項目的全部(或大部分)建設資金,基金就是為某一特定項目建設成立的。

       

      2、地方發展基金和業務獲取型基金:前者是地方政府與金融機構成立的基金,目的是支持本地PPP項目;后者是實業資本(施工企業或上市公司)與金融機構成立的基金,目的是幫助實業資本獲取項目,一般沒有地域限制。

       

      3、行業產業基金和地方產業基金:區別在于基金投資的方向,前者是為促進某類行業發展,由相關行業主管部門或某行業龍頭企業和金融機構成立,投資方向為這個產業的PPP項目,如交通產業基金、醫療產業基金、地下管廊基金等;后者是為促進某地方PPP項目建設與發展,由地方政府與金融機構合作成立基金,投資當地PPP項目,如洛陽城市發展基金等。

       

      4、母基金和子基金:如前所述,母基金成立目的是為發揮杠桿效應,撬動更大的社會資金,投資于子基金,一般不投資具體項目,即使有些地方上的母基金投資具體項目,也是投資到子基金的優先級或中間級,構成項目資本金的一部分;而子基金一般是在母基金的投資支持下,直接投資具體項目的基金。

       

      5、新項目建設基金和債務置換基金:前者投資于新項目或正在建設未完工需要資金的項目;后者通常以TOT、ROT或回購BOT項目公司股權的形式,參與已經建成的項目,目的是置換地方政府到期債務,或緩解地方財政集中回購到期BOT項目的資金壓力,或盤活現有經營性項目提前回收現金流,有點類似融資租賃。

       

      6、債權型(明股實債)基金和同股同權型基金:前者對于金融機構的風控方式是依托政府方或社會資本方的增信,金融機構甚至不用對項目進行過多的風控評判,只要政府方或社會資本方增信(一般是強增信)足夠有效即可;后者是金融機構與實業資本要同股同權,享受同樣的權益,承擔同樣的風險。

       

      (四)PPP產業基金的特點

       

      1、結構化和杠桿效應。結構化和杠桿效應是私募基金的最大特點。結構化是指基金進行分級設置,一般可分為優先級和劣后級(次級)兩級 ,也可增加中間級。杠桿效應是在結構化的基礎上,劣后級與優先級的出資比例,如劣后級出資10%,優先級出資90%,則杠桿倍數是10倍;如果這只基金是產業引導基金,投資到具體項目時只出資10%,則杠桿效應更加明顯。結構化和杠桿效應保證了作為財務投資人的金融機構的風險相對可控,是產業基金的靈魂。

       

      2、優先級金融機構只做財務投資人。一般情況下,產業基金的優先級投資人即金融機構是以財務投資人的身份出現,即金融機構不做真正的股東,而是明股實債。這一特點與參與PPP產業基金的金融機構類型相關。由于有價格優勢的金融機構主要是銀行理財和保險資金,而這兩類機構風控嚴格,PPP項目收益低,金融機構不能指望在資本市場溢價退出;且受分業經營限制,又不能真正投資企業股權(保險可以投資部分產業股權),因此金融機構沒有動力,也沒有能力成為真正的股東。所以一般金融機構只做財務投資人進行債權投資。

       

      3、非標性和類固定收益的特性。非標資產與固定收益類資產本是相對的產品類型,非標類一般是浮動收益,且風險相對固定收益類較大;固定收益類一般是固定收益,風險相對較小。但產業基金恰好是這兩種性質的結合:PPP項目本身、社會資本實力、地方政府財力的不同,使得產業基金很難完全標準化,屬于非標資產;但由于銀行、保險等金融機構嚴格的增信要求,最終產業基金的投資回報相對有保障,收益相對穩定,風險相對可控,因此又具有固定收益類產品的特征。

       

      二、PPP產業基金的政策依據

       

      PPP產業基金的發展得到了政府的大力支持。國務院2014年11月頒發了《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發〔2014〕60 號),意見指出:要"進一步鼓勵社會投資特別是民間投資,盤活存量、用好增量,調結構、補短板,服務國家生產力布局,促進重點領域建設,增加公共產品有效供給";"鼓勵發展支持重點領域建設的投資基金";"大力發展股權投資基金和創業投資基金,鼓勵民間資本采取私募等方式發起設立主要投資于公共服務、生態環保、基礎設施、區域開發、戰略性新興產業、先進制造業等領域的產業投資基金"。發改委2014年12月下發的《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發改投資[2014]2724號)中明確提出:"鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰略投資者、發行債券等多種方式拓寬融資渠道"。2015年6月28日,財政部部長樓繼偉在向全國人大常委會提出2014年中央決算報告和中央決算草案時表示,研究設立PPP融資支持基金,通過墊付前期開發資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式,加快PPP項目實施進度,提高PPP項目可融資性。

       

      三、PPP產業基金的作用和意義

       

      從2014年開始,PPP產業基金得到了飛速發展,產業基金興起是最近一兩年PPP市場的一大亮點。但各方對于產業基金的認識還多為"為項目提供建設資金"這一單一用途上,其實產業基金對PPP的意義和作用十分廣泛,至少有六個方面重要意義:

       

      一是有利于緩解地方政府財政支出壓力,同時為社會資本找到投資標的。對金融資本、民間資本等社會資本來講,產業基金有利于引導社會資本參與地方經濟和項目建設,在"資產荒"的時代給資金找到安全"出口";對地方政府來講,產業基金的杠桿效應能夠利用有限的財政資金"支點",撬動無限的項目建設的"地球", 使財政資金效能發揮最大化,有利于緩解地方財政壓力,突破地方建設資金不足的瓶頸。

       

      二是有利于提高效率,加快地方PPP項目落地。成立產業基金可以減少單一項目逐個融資的時間成本和操作風險,提高效率,促進PPP項目的盡快落地。

       

      三是有利于降低PPP項目的融資成本。PPP產業基金與PPP項目融資的關系類似于"批發"和"零售"的關系。產業基金可以通過政府與金融機構(通常是總部或區域總部)的一攬子融資談判,商定相對優惠的融資成本成立產業基金,比起每個項目逐一向金融機構融資,能夠有效節約融資成本。

       

      四是有利于為PPP項目融資提供增信。為項目融資提供增信,可以采取兩種模式。一是產業基金入股項目公司并補足項目資本金,達到項目資本金比例,使項目公司可以進行債權融資。有國家級產業基金或省級政府引導基金入股項目公司,無疑對項目公司債權融資是莫大的增信;另一種是產業基金可以起到兜底或擔保的作用,對于經營性現金流不足、政府財政實力較弱的項目,產業基金可以為其擔保或提供可行性缺口補助,提高項目的"可融資性"。產業基金的這一作用實際現在還沒有有效發揮,可以加快推進。

       

      五是可以為工程資本代持股份,解決工程資本不能控股項目公司的困境。眾所周知,由于并表限制,施工企業通常不能控股PPP項目公司。以資管計劃或產業基金為代表的金融資本,可以出資控股項目公司,代工程資本持股,基金到期后由工程資本或政府方指定的公司回購股權。產業基金控股項目公司,可在協議中讓渡經營管理權,只做財務投資人,不干涉工程資本對項目公司的經營管理。

       

      六是可以與工程資本同股同權,為工程資本分擔風險。同股同權是最近PPP融資領域出現的新動態,近期部分銀行也在嘗試銀行理財資金進入產業基金以同股同權的方式參與PPP項目。同股同權對于銀行最大的挑戰,是要面臨項目的實質性風險(現金收益不足、政府財政下降無法補足、項目公司破產清算等),與傳統的債權模式相比,風險大了很多。但好在產業基金具有"結構化"和"杠桿效應"兩大優勢,為控制同股同權的風險,可以在設置結構化(優先級和劣后級)的同時,減小杠桿比例(如劣后級:優先級為1:1),最大程度地增厚銀行的安全墊,減少銀行的風險暴露。產業基金這方面的作用有很大的發揮空間。

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      責任編輯:中國PPP門戶網

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