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      創新思路引入資產證券化解決PPP融資問題 推動PPP模式發展

    1. 改革開放以來,中國的基礎設施投資經歷了不同階段。最初的二十年,國家重點建設和基礎設施投資由中央和地方政府主導,由各級計委實施。八十年代地方政府財力有限,無法解決基礎設施的投資問題。八十年代后期,國家計委(即現在的發改委)建立了國家能源投資基金,集中部分財力用于中央政府的有計劃的基礎設施投資。到九十年代初期,財政收入占GDP的比重一度降低到了11%。為了集中更多的財力進行建設投資,1994年國務院進行了分稅制的改革。這次改革使中央政府的財政收入主要來自增長潛力大的稅種。中央政府的重點建設投資和基礎設施投資更多是由隸屬于國家計委的六大投資公司進行的。由于地方政府的財政收入低于中央政府的財政收入的增長速度,地方政府缺少用于基礎設施投資的資金。到2000年初期,除北京上海外,全國主要城市的基礎設施仍然非常落后。

       

      1994年,金融體制改革決定在國家計委六大投資公司的基礎之上建立國家開發銀行,旨在推動基礎設施,基礎產業和支柱產業的投資。但是直到1998年,國家開發銀行的投資仍然處于“計委挖坑、開行種樹”的模式。當1998年國家開發銀行解決了自主投資和市場化發債以后,才開啟了社會主體自主進行基礎設施投資的先河。

       

      1998年,國家開發銀行的“蕪湖模式”開創了開行和地方政府合作進行基礎設施投資的時代。這種開發性金融的投資模式推動了中國基礎設施的迅速發展。到2013年,中國城市基礎設施發生了翻天覆地的變化,基礎設施的發展帶動了經濟增長和社會資本的迅速增加。為了適當控制地方政府的債務規模,自2014年8月31日通過新的《預算法》開始,國務院和各相關部門陸續發布了一系列具體措施,PPP(Public-Private-Partnership,政府和社會資本合作)模式,成為地方政府新的融資模式。國務院及發改委、財政部等有關部門從政策法規、融資支持等方面予以ppp模式直接的指引和扶持,尤其是在城鎮化建設中,為應對資金缺口、減輕政府債務負擔,PPP發展空間十分巨大。

       

      當前,城鎮化融資壓力巨大,按照到2020年實現60%城鎮化的目標和目前近2億“半城鎮化”人口市民化測算,預計新增投資將超過50萬億元。在城鎮化、基建設施大力推進的同時,中央加強對地方債務的規范治理,可能出現我們擔心的“債務斷層”或者說“債務斷崖”現象——地方政府基礎設施建設需要大量資金,舊有的以土地財政為核心的融資模式遭遇瓶頸,再融資受阻于資產負債率紅線,貸款壓力和債務風險逐漸積聚和暴露,而PPP模式還在探索中,股權產品、企業債、公司債、資產證券化產品和項目收益債券等相關融資工具還未能有效承接,短期內地方政府融資渠道面臨緊縮困境。

       

      具體而言,一方面,政府面臨土地財政的困境。國土資源部數據顯示,2014年國有建設用地出讓合同總價款3.34萬億元,財政部數據顯示,2014年地方本級財政收入為7.59萬億,土地出讓收入占地方政府本級財政收入的比例高達44%。同時,在人口結構老齡化加速以及房價持續多年快速上漲的背景下,國內房地產市場普遍進入調整期,根據國土資源部數據,2014年的土地出讓金同比減少27.4%,在房地產進入拐點的背景下,這一趨勢還可能延續。鑒于土地財政在地方政府收入中所占的巨大比重和土地出入金快速下降的趨勢性變化,地方政府嚴重依賴土地財政的模式難以為繼;另一方面,地方政府通過融資平臺舉債的模式也將不可持續,地方政府的債務融資渠道將發生巨大變化。在2014年之前,地方政府主要通過各類融資平臺大量舉債,根據審計署2013年12月30日公布的《全國政府性債務審計結果》,截至2013 年6 月底,全國各級政府負有償還責任的債務206 988.65 億元,負有擔保責任的債務29 256.49 億元,可能承擔一定救助責任的債務66 504.56 億元。

       

      地方政府的創新,是中國經濟發展的真正推動力,開行和地方政府合作,就曾是其中的一種。地方政府融資平臺融資,最早開始于國開行與地方政府合作建立的融資平臺,以上面提到的安徽“蕪湖模式”為樣板,破解了當時困擾地方政府城建融資難題,視為一種典型的特殊目的載體(SPV)創新。隨著城鎮化的深入發展,基礎設施、公共設施的不斷完善會在未來得到穩定的回報,會使城市地價和租金提高,商業活動越來越繁榮,相應的其他稅收也會提高。如果可以把未來可預期的收入貼現到現在,據此設立一個SPV。

       

      同樣地,ppp項目,通常也是設立專門的SPV,由SPV負責項目投融資、建設和運營管理。但不同于地方融資平臺,該模式下的SPV融資不再納入政府債務,PPP項目通常投資期限長、投資規模大、投資收益率不高,為方便搭建復雜的表外融資結構,實現融資的有限追索或無追索,有效隔離投資風險,項目還款來源主要為項目自身收益及政府補貼,通過PPP模式形成的項目公司債務不再納入政府債務,項目融資不再有政府信用兜底。社會資本可依法設立項目公司,項目融資可以由社會資本或項目公司負責。另外,更重要的一點在于,PPP項目融資,需要通過多層次資本市場實現證券化形式的創新,尤其是,隨著城鎮化進程推進,銀行貸款將進一步深入縣級平臺,銀行及相關金融機構有動力要求地方政府將一部分優質的存量資產證券化。

       

      本書的很大特色可能就在于資產證券化。中國資產證券化研究院院長林華教授組織的寫作團隊,正是立足于資產證券化領域的專業水平,以當前大力推動的PPP項目融資為切入點,思考我國當前地方財政與金融市場之間的制度問題。我個人始終認為,金融市場實際上是一種制度的安排,重要的是金融市場、金融體制模式和制度上的創新。中國金融市場改革的方向,就是要建立一個高效率、低成本的資本市場。而金融市場發展的方向必然是向以資本市場為主的方向發展。金融市場的發展跟實物市場的發展遵循一樣的規律,從專業化到降低交易成本。金融市場降低交易成本的方式是權利義務關系的產品化、規格化和標準化。我們可以稱作證券化。比方說債券是債權的產品化,規格化和標準化,讓它更好地交易。原來一家公司的債務在市場上不好流通,變成債券就能流通了。同樣地,股票則是股權的證券化,證券化有標準后就好交易了;期貨是遠期交易的證券化,把合同標準化再交易就成了期貨。由于有了這樣標準化、規格化才有了二級市場,因為互相之間好交易了。有二級市場,價格就成了一級市場的一種反射。為一級市場新的發行提供基準。沒有二級市場就不能為一級市場定價,但是不標準化也就沒有二級市場。比方說期權,是一種不確定性的證券化。掉期就是現期和遠期,固定和浮動之間互換關系的證券化。之后發展到住房抵押貸款證券化(MBS)和資產證券化(ABS)。現在來看,所有東西,只要有現金流,都可以證券化。也就是說所有的資產都可以在市場中流動起來,標準化、證券化。

       

      我們多年來學習日本和歐洲的以銀行為主的模式,那我們是否還繼續按照它們的模式來做呢?歐洲的主權債務危機暴露出來以銀行體系為主的金融體制的問題。比方說,這次主權債務危機出現以后,它的債務主要是銀行來認購的,不是通過資本市場吸收的。那也導致這些銀行大量地吸收國債。國債雖安全,但是銀行購買國債的能力受到巴塞爾協議以及資本充足率的約束,所以歐洲現在提的是資本市場的一體化,而不是銀行體系的一體化。美國金融體系是以資本市場為主的,這一體系到目前為止證明是比較成功的,資本市場尤其是證券市場發展的初衷就在于轉移和化解銀行體系的風險集中問題,強化信息披露和注冊標準,走向專業化、標準化和證券化。危機以后,為什么美國經濟比其他國家恢復的更快,主要是因為資本市場的效率,它把大量不同的資產流動起來。美國做資產證券化,通過各種方式流轉資產,重新定價,去杠桿的速度就快,很快就能輕裝上陣。金融危機以后,投資者拋售其它資產,去購買美元資產,而不是買其他資產。這恰恰說明美國的資本市場的效率高,大家愿意持有美元資產,以便隨時可以變現,因為美元資產的流動性是很好的。

       

      隨著金融市場的逐步發展與成熟,以及市場對PPP的理解日益加深,各方都意識到PPP模式的順利實施,離不開政府和社會資本的深度合作,充分利用各方的資源與優勢,滿足各自的核心利益訴求,創新思路解決融資便利性等現實問題。未來PPP項目應該控制規模,同時明確政府、社會資本的權利與義務,完善各項合同、標準,建立長效回報機制。衷心希望林華教授團隊的這本新書,能夠推動中國金融市場的進一步創新與發展。 

    2. 關鍵詞:

      責任編輯:中國PPP門戶網

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