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      淺析PPP模式中社會資本退出機制――以資產證券化為例

    1. 一、前言

       

      退出機制是本輪PPP浪潮中最吸引眼球的話題之一。通常情況下,社會資本在運營期滿后完成移交是最為理想的結果。然而,ppp項目合作周期長、投資金額 大,投資期限較短銀行、信托資金投資PPP項目面臨期限錯配問題;PPP項目前期風險較大,使得社保、養老等追求安全低風險資金不宜在前期介入。因此,暢 通的退出渠道、完善的退出機制是社會資本參與PPP項目的重要保障。ppp模式中社會資本退出方式有公開上市、股權轉讓、股權回購、資產證券化等方式,本 文擬以資產證券化為例淺析社會資本退出機制。 

       

      二、PPP模式中社會資本退出的規范框架

       

      2014年11月26日,《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發【2014】60號)指出:“政府要與投資者明確PPP項 目的退出路徑,保障項目持續穩定運行。”2014年12月2日,《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發改投資【2014】2724 號)中進一步指出:“要依托各類產權、股權交易市場,為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出渠道。”2014年12月30日,財政部在《關于規范政 府和社會資本合作合同管理工作的通知》(財金【2014】156號)中指出:“要兼顧靈活,合理設置一些關于期限變更(展期和提前終止)、內容變更(產出 標準調整、價格調整等)、主體變更(合同轉讓)的靈活調整機制,為未來可能長達20-30年的合同執行期預留調整和變更空間。”由此看來,社會資本的退出 機制已經納入國家部委PPP機制的應有內容,并在此基礎上提出退出機制的規范性框架。

       

      三、PPP模式中社會資本退出的現實需求

       

      (一)企業生存周期影響長期合作關系 

       

      根據我國2015年6月1日起施行的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第六條規定:“基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公 共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定,最長不超過30年。對于投資規模大、回報周期長的基礎設施和公用事業特許經營項目(以下簡稱 特許經營項目)可以由政府或者其授權部門與特許經營者根據項目實際情況,約定超過前款規定的特許經營期限。”而我國企業的生存周期遠低于特許經營期,根據 2013年國家工商總局企業注冊局、信息中心發布的《全國內資企業生存時間分析報告》顯示:“2008年到2012年退出市場的企業平均壽命為6.09 年,壽命在5年以內的企業接近6成。大部分行業企業的壽命眾數為3年。即企業成立后的第3年為企業生存的危險期。其中,農林牧漁業、制造業、批發和零售 業、房地產業、水利、環境和公共設施管理業生存危險期均在1年以內,即成立當年死亡數量最多。”而水利、環境和公共設施管理等行業又是重點推廣PPP模式 的行業。

       

      (二)長期合作影響聯合體發揮各自優勢  

       

      由于PPP項目的綜合性,具有不同優勢的主體常常組成聯合體參與PPP項目。2015年8月,上海建工集團與上海銳懿資產管理有限公司組成聯合體中標溫 州市甌江口新區一期市政工程PPP項目,項目總投資為85億元,采用政府購買服務的方式,建設期為6年,服務期限為12年。對于本項目,上海建工集團可以 充分發揮其在基礎設施建設方面的優勢,積累PPP項目實施經驗,為基礎設施投資業務的可持續、規模化發展打下良好基礎。而對于上海銳懿資產管理有限公司來 說,僅以財務投資者的身份參與進來,沒能完全發揮其在資本運作方面的優勢,如安排相應的退出機制則可以發揮其在資本運作方面的優勢。  

       

      PPP模式的長期合作關系不僅與企業生存周期存在不匹配,還影響聯合體發揮各自優勢,因此,合適的退出機制成為社會資本參與PPP模式的現實需求。 

       

      四、PPP項目資產證券化的操作實務

       

      資產證券化是指將缺乏流動性的,但具有未來現金收入的資產打包收集起來,建立資產池,并通過結構性重組方式,將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證 券。通過資產證券化,發起人可以實現將基礎資產變現、降低融資成本、優化財務狀況、剝離不良資產等功能,本文主要從基礎資產變現的角度,淺析PPP模式中 社會資本通過資產證券化如何實現退出。

       

      (一)PPP項目基礎資產可證券化分析  

       

      PPP項目具有明確的特許經營權轉讓和必要的政府補貼,往往具有穩定的可預測的現金流。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第 三條:“基礎資產可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利,基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權,以及中國證監會認可的其 他財產或財產權利。”但并非所有符合上述規定的財產權利或財產均可作為基礎資產,該《管理規定》第三十七條規定:“中國基金業協會根據基礎資產風險狀況對 可證券化的基礎資產范圍實施負面清單管理,并可以根據市場變化情況和實踐情況,適時調整負面清單。”中國基金業協會于2015年底發布《資產證券化基礎資 產負面清單》第一條:“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則,在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付 或承擔的財政補貼除外。”  

       

      (二)PPP項目資產證券化操作流程  

       

      PPP項目資產證券化操作一般分為五步,如下圖:

       

       

      1、確定證券化資產并組建資產池  

       

      資產證券化發起人根據自身需求和市場條件,對PPP項目的資產進行規劃,通過發起程序,按照一定的資產條件確定用來進行證券化的資產,構建一個具有同質性的資產池。必要時,發起人還會雇傭第三方機構對資產池進行審核。  

       

      2、設立SPV  

       

      發起人設立并將基礎資產轉移至特殊目的機構(SPV),該SPV可以是信托計劃、資產支持專項計劃(SPT),也可以是公司或有限合伙企業(SPC),但由于目前特殊目的公司相關配套法律不健全,國內通常以信托計劃、券商專項計劃或保險資管計劃作為SPV。  

       

      3、風險隔離,實現“真實出售” 

       

      風險隔離機制是資產證券化交易所特有的技術,它使基礎資產原始所有人的其他資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來,風險也不會“傳染”給資產支持證 券持有者,資產的賣方對已出售資產沒有追索權,在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。確保將資產有效地從項目公司手中剝離,轉移到 SPV中,這是資產證券化中核心的步驟,這個環節涉及很多法律、稅收和會計處理的問題。 

       

      4、信用增級和信用評級 

       

      為了吸引投資人,根據市場條件和信用評級機構意見,SPV常通過發起人或第三方進行信用增級,對資產池及其現金流進行預測分析和結構重組,實現最優化的 分割和證券設計。信用評級機構一般會在交易的一開始就參與規劃與設計,在資產證券化的整個設計和發行過程中提供意見和反饋,并在證券發行后一直跟蹤報告資 產的表現。  

    2. 關鍵詞:

      責任編輯:中國PPP門戶網

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