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      許維鴻:PPP項目資產證券化的交易平臺創新

    1. 隨著我國宏觀經濟形勢的變化,新常態下的新一輪改革,首當其沖的就是化解各級地方政府在"四萬億"時代累積的系統性壞賬風險。通過推行ppp模式,加速地方政府投融資體系改革,需要體制性建設,也需要金融機構和交易平臺的創新。

       

      PPP資產證券化的主要問題

       

      實際上,推動本輪PPP浪潮的主要驅動力來自于新通過的《預算法》和財政部的"43號文",各級地方政府通過下屬融資平臺恣意舉債的時代結束了。我國基礎設施和公共事業長期以政府為主導,財稅體制改革及中央財政對地方政府融資平臺的規范,極大地壓縮了地方政府的融資能力,限制了地方對于公共服務領域、環境保護項目的投資。中央大力推廣PPP模式,是希望引入社會資本參與地方基礎設施建設和公共服務領域,目的并非是單純的融資功能,核心更在于提高公共服務領域的供給及運營效率,最終提高財政資源的利用效率。

       

      由于ppp項目的投資額度大,相較于前期的巨大投資,公用事業一般回收期較長,引入的私人企業無法在短期內收回投資,導致私人企業參與積極性不高。同時部分可以賦予參與企業特許經營權的公用事業項目,核心定價權仍掌握在政府手中,比如水電氣的價格,參與企業缺乏通過適當漲價加速回款的主動權。從參與企業能夠相對快速獲得收益或者退出角度考慮,將PPP項目收益權做成資產證券化產品無疑是一種很好的方式。

       

      在地方政府層面,PPP模式改變了官員對于基礎設施建設"一言堂"的現狀,加之PPP項目論證過程需要摸索,大部分項目難以規范落實,通過資產證券化融資的就更少了。我們認為,PPP項目資產證券化是大勢所趨,當前進度的緩慢并不會改變這個趨勢,但是由于PPP項目個性化強、規模不一,只能作為非標類融資產品,缺少全國性交易平臺和流動性機制。

       

      目前,我國非金融企業的資產證券化,多以非標產品標準化后通過證監系統發行ABS和交易商協會發行資產支持票據ABN。

       

      交易所ABS方面,自2014年11月證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》,證監系統交易所資產證券化開始實行備案制和負責清單管理后,交易所資產證券化產品的基礎資產變得日益豐富,出現了公交收費權、航空票款收費權等新品種,其中具有PPP項目中的特許經營權特征的"基礎設施收費"基礎資產品種成為2015年上半年資產證券化產品的亮點,可見,后期PPP項目資產證券化有很大的發展空間。但目前交易所單個ABS的規模基本都上億,大多為5-10億,相對而言,目前國家發改委PPP項目庫的PPP項目融資規模跨度較大,許多項目融資規模為幾十億以上,這樣的項目對資金成本十分敏感,還有許多項目單個項目規模較小,尤其是需求較強的公共服務類如水務等,融資規模偏小可能會不利于PPP項目實現交易所資產證券化。另外,目前PPP項目普遍還在建設期,只有建成后才能有現金流,這也將成為PPP資產證券化進程的阻力。

       

      相對交易所ABS而言,交易商協會ABN對主體發債資格的要求要低,但從期限來看,ABN期限最長不超過五年,而PPP項目的投資期限相對較長,兩者在期限上并不匹配;另外,ABN都是非公開發行,市場較小,流動性較差,對于不想長期持有PPP資產的投資人,通過ABN也有可能不易實現提前退出。

       

      除了PPP項目融資規模、期限、流動性等技術性問題,推進PPP資產證券化的另一個重要阻礙源于項目涵蓋類別范圍廣泛,尚缺乏統一的基礎資產估值標準,極大的制約了PPP項目融資的標準化進程。

       

      PPP項目投資領域重點在基礎設施、公用事業、農林和社會事業等,涵蓋面涉及到能源、交通、水利、市政公用、公共交通、環境保護、農業、林業、保障性安居工程、醫療衛生、養老、教育、文化等,范圍十分廣泛。盡管類似于供熱、供電、供水等公用事業有穩定的現金流,資產證券化產品收益易于測算,但PPP項目通常資金規模大、項目周期長,在項目建設和運營期間可能面臨著很多風險,而且不同地域由于財政的覆蓋方式和程度、財政收入的差距導致PPP項目設計 就存在很大的差異,項目運營效果地區間的差異也很大,林林總總的問題可能使得項目的信用評級結果看起來都一樣,但實際上各地方信用差距很大,信用等級評估很難采用一致的標準化體系。 這種實際存在的差異實會加大非標產品標準化過程中產品定價的難度,不利于PPP資產證券化業務的推進。

       

      總之,雖然目前PPP資產證券化還處在"星星之火"的階段,但是從國家扶持政策出臺的密集度、各省政府PPP項目推進的力度來看,我們認為后期PPP融資需求肯定會加速。基于"一帶一路"國家戰略和全面的消費升級需求,已經體量巨大的中國經濟依然將保持相當快速的增長,PPP模式的項目有政府補貼支撐、回報期限長、現金流穩定,是資產證券化的良好的基礎資產,值得保險公司等追求低風險、長期穩定收益的金融機構積極介入。

       

      PPP資產證券化交易平臺創新建議

       

      基于以上對我國PPP項目融資需求的分析,我們建議創立全國性、混合所有制股東結構的PPP項目融資非標交易平臺,力求破題未來地方政府多樣化的PPP項目的資產證券化投融資和二級市場流動性。

       

      回顧中國資產證券化發展的路徑,交易所ABS實際上就是場內非標產品,是一種非標產品標準化的業務。交易商協會ABN發行的標準低于ABS,但作為更典型的場外非標產品僅在金融機構間交易,流動性方面有很大的局限性。我們認為由于PPP資產本身很難采用統一的標準化的評級體系,資產定價的難度大,強制非標產品標準化容易扭曲定價。對一小部分規模大、信用等級較高的PPP項目,可以選擇非標準產品標準化的模式,但PPP資產非標產品標準化一定不是唯一路徑,也不應該是主流,而應該以非標產品非標化為主,非標產品交易必須依托于包括交易商協會在內的多個平臺,參與的投資者可以嘗試放寬范圍,并應搭建更為開放的PPP資產證券化交易平臺。

       

      新的PPP資產證券化交易平臺搭建,必須堅持"公開、公平、公正"的原則。公開性,其核心是要求市場的運作和有關信息實行公開化。與傳統的交易所市場和銀行間市場不同,由于金融市場被互聯網思維沖擊,互聯技術為降低信息不對稱提供了最大的可能性,可以將傳統的被動的信息披露改變為雙向的信息交流,使交易平臺的公開性體現得更透徹——全國范圍內、開放型的非標產品交易平臺,沒有互聯網技術是很難做到經濟性的。公平性的核心是參與市場競爭的所有當事人具有平等的法律地位,在法律上和規則上應當一視同仁,各自的合法權益都能得到公平的保護。公正性的核心是要依托中央政府的監管職能,對被監管對象給予公正待遇,做到法律面前人人平等。

       

      電子化的交易平臺需要借助互聯網技術,我國過去兩年對所謂"互聯網金融"的爭論頗值得思考和討論。從立場出發,我們歸納出兩種截然不同的觀點,一種觀點是以IT行業為代表的、認為互聯網會顛覆金融傳統模式,另一種是以傳統金融機構為代表的、認為金融傳統服務利用互聯網技術更加高效。客觀地說,這兩種觀點詮釋了問題的兩個方面,金融行業的互聯網趨勢是必然的,但是傳統的金融行業核心商業模式依然有其合理性。以本文討論的PPP項目資產證券化,無論是非標產品標準化還是非標產品非標化,其經濟學實質還是融資利益驅動本身,互聯網金融不可能完全放棄金融的本質;但我們不能否認互聯網對金融的沖擊,沖擊的核心就是對金融業利潤的壓縮,并使得地域性的不經濟效應最小化。互聯網本身始終是一項工具,互聯網思維對提高傳統金融效率的貢獻更大。

    2. 關鍵詞:

      責任編輯:中國PPP門戶網

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