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      “非穩定”PPP資產的資產證券化應用——基于私募基金+專項計劃的創新設計

    1.  沈星,系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司投融資事業部研究員,現代研究院研究員。

      摘要:隨著近幾年PPP事業的迅猛發展,我國已形成了數量龐大的PPP存量項目,而現實中社會資本方普遍存在提前回收投資資金,提高資金投資效率的實際需求。而通過私募基金的介入,可以使得基礎資產由現金流不太穩定的項目收益權轉化為現金流穩定的相關債權,進而使得基礎資產的現金流更具穩定性和可預測性。鑒于此,本文首先對私募基金參與ppp項目資產證券化交易的背景及意義進行介紹,然后對“私募基金+專項計劃”這一雙SPV交易結構進行深入分析并舉例說明,以期對類似PPP項目的盤活起到借鑒作用。

      關鍵詞:PPP  資產證券化  私募基金

      一、研究背景

      (一)PPP項目數量巨大

      我國自2014年以來掀起大規模推廣應用ppp模式的高潮,經過四年迅猛發展,我國已積累了數量龐大的PPP項目,并陸續進入了項目運營期。根據財政部PPP中心數據顯示,截至2018年3月末,管理庫PPP項目總數7420個,投資額11.5萬億元;儲備清單項目5721個,投資額6.1萬億元。隨著大量PPP項目的形成,投資者普遍存在回收投資資金,提高資金投資效率,加快PPP資產流動性的實際需求。

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      圖1 2015.12-2018.03管理庫項目數量

      (二)資產證券化為盤活PPP存量項目的有效工具

      2016年12月21日國家發展改革委與中國證監會共同發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,這是國務院相關部委首次發布關于PPP項目資產支持證券的政策性文件,其對于PPP項目如何推動資產證券化提出了明確的方向。資產證券化有多方面好處,其一即是為社會資本方部分投資資金的提前退出提供了途徑,提高資金投資效率。PPP項目多采取BOT(建設-運營-交付)模式,前期投入大量資本進行項目建設,通過數年甚至數十年運營才能收回前期投資成本及投資收益。該操作模式雖然有效緩解了政府財政壓力,但沉淀了大量社會資本方資金,在一定程度上限制了社會資本的有效利用。而通過將存量資產進行證券化操作,可使社會資本方的投資資金得以提前退出,從而提高資金的投資效率。

      (三)私募基金參與資產證券化交易的意義

      私募基金可作為持有項目公司權益的載體參與到PPP資產證券化業務當中,具體而言,在私募基金投資端,私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業,形成權益資本。具體操作上,即直接通過私募基金間接持有標的資產的完整產權,然后以基金的份額作為基礎資產來發行資產支持證券。當前我國產品受限于專項資產管理計劃形式的限制而多為私募形式,其投資人數量一般在200人以下,且利用私募基金介入資產證券化不僅在運作上相比公募基金參與要簡潔明了,而且私募基金直接受讓標的資產可以從資產負債表上剝離資產,做到真正的“真實出售”。

      二、“非穩定”收益PPP資產的證券化應用——基于私募基金+專項計劃的創新設計

      通常進行資產證券化操作的PPP項目要求要有穩定的、可預測的現金流,現金流歷史記錄良好,且數據容易獲得。而實際情況卻很難滿足此要求,因為PPP資產支持證券的現金流需要依據歷史現金流、行業發展狀況及項目運營情況判斷得出,當宏觀環境、行業環境、國家政策等發生較大變化時,預測現金流與實際情況差距過大,現金流預測存在較大的偏差風險。因此,要從交易結構上來進行創新,將現金流穩定化。

      針對以上問題,對于存量PPP項目,若原始權益人首先在轉讓環節通過利用私募基金來支付對價以獲得項目公司的控制權,然后再以基金份額作為基礎資產來進行資產證券化操作,這種模式采用的即是“私募基金+專項計劃”雙SPV交易結構。

      (一)交易結構適用性分析

      采用“私募基金+專項計劃”的雙SPV形式,特點在于將股權與債權通過兩個SPV結構有機結合以實現資產和信用增信主體在風險上的隔離,其目的是為了首先通過私募基金來實現對PPP存量項目的控制,然后以基金份額作為基礎資產來發行資產證券化產品。這種雙SPV交易結構在PPP資產證券化上的應用意義,即是當PPP項目回報機制為使用者付費或者可行性缺口補助的時候,基礎資產往往全部或部分是在項目公司在特許經營權范圍內的收益收費權。對此類PPP項目進行資產證券化操作時,通常要求PPP項目具有可預測的需求量,能夠形成穩定且持續的現金流。而如果其現金流與原始權益人的經營情況高度相關,則波動性較大,這時可通過以上雙SPV交易結構將基礎資產的現金流由不穩定的項目收益權轉換為現金流穩定的債權,以實現現金流符合穩定性和可預測性的要求。

      (二)交易結構功能解析

      典型雙SPV結構中,SPV1為中間SPV,SPV2為發行SPV。在雙SPV交易結構中,SPV1主要實現基礎資產轉讓和破產隔離功能,SPV2則主要用來發行資產支持證券,具體如下圖所示:

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      圖2“私募基金+專項計劃”雙SPV交易結構

      鑒于契約型私募基金具有易標準化、設立簡便、份額轉讓便利等優勢,因此此交易結構中設立的私募基金通常采用此組織形式。具體操作步驟如下:

      1、基金管理人成立私募基金(SPV1),然后由基金出資受讓PPP項目特許經營權及相應收益權,并形成對項目的實質性控制;

      2、原始權益人出資認購私募基金優先級份額,然后以此作為基礎資產來發行資產證券化產品;

      3、專項計劃管理人發起成立專項計劃,投資人認購產品,專項計劃所募集的資金支付給原始權益人用以對價基礎資產。

      (三)案例分析——川投停車場PPP項目資產證券化

      1、項目基本概況

      資陽市雁江區停車場PPP項目為全國首個以停車場收費權為標的物的存量PPP項目,合作期限為12年,于2016年12月底落地實施。項目采用TOT(轉讓—運營—移交)運作方式授予社會資本特許經營權,將納入本項目范圍內的資產的經營權進行移交,由受讓的社會資本對相應資產進行運營維護。受讓資產為資陽市雁江區會展中心、高鐵站廣場、雷音花園等9個停車場的特許經營權。

      2、項目交易結構

      該項目特許經營權受讓價格即項目總投資30,948.14萬元,由成交社會資本方——四川省川投航信股權投資基金管理有限公司代表川投航信天泰2號私募投資基金(契約型基金)全額出資受讓。項目基金A類基金份額合計24,679萬,B類基金份額6,170萬,M類基金份額100萬。本次資產證券化基礎資產為川投航信天泰2號私募投資基金A類基金份額,規模2.47億元。

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      圖3 川投PPP項目“私募基金+專項計劃”雙SPV交易結構

      交易結構方面,該項目即采用“私募基金+專項計劃”雙SPV交易結構,原始權益人(川投航信)先通過私募基金(川投基金)收購PPP項目公司股權以獲得項目公司控制權,然后再將基金優先級份額作為基礎資產轉讓給專項計劃以發行資產支持證券。

      具體操作步驟:

      1

      川投航信作為基金管理人發起設立契約式私募基金-川投基金,川投基金分為優先級A類份額和劣后級B類份額;川投集團(原始權益人)出資認購川投基金A類份額,基金B類份額持有人為川投集團及中航信托信托計劃;

      2

      基金出資受讓資陽市雁江區停車場PPP項目特許經營權及相應收益權,由資陽市雁江區政府授權資陽市雁江區城東新區管理委員會將此PPP項目以TOT方式轉讓給基金管理人;

      3

      原始權益人(川投集團)以川投基金A類份額為基礎資產來發行資產證券化產品,由計劃管理人(華西證券)設立并管理專項計劃,認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》,將認購資金支付給計劃管理人管理,認購人取得資產支持證券,成為資產支持證券持有人;

      4

      計劃管理人根據與原始權益人(川投集團)簽訂的《資產買賣協議》的約定向募集賬戶托管人(托管銀行)發出付款指令,指示募集賬戶托管人將專項計劃募集資金扣除相關費用后劃撥至原始權益人指定賬戶,用于購買基礎資產。

      三、“私募基金+專項計劃”雙SPV交易結構的關注要點

      (一)資產穿透原則

      首先要堅持穿透原則,深入了解底層資產狀況,明確是否能夠鎖定獨立、持續、穩定、可預測的現金流作為償還來源,底層資產的現金流是否具有分散性特征,現金流是否足夠本息償付,并進行適當的壓力測試。

      (二)深入研究交易結構

      雙 SPV 結構參與主體較多,相應的風險點也更多。需要明確每一筆現金流的具體流向,重點關注可能發生風險的環節。例如,由于涉及到兩個 SPV,基金管理人和專項計劃管理人的履職能力以及 SPV 之間的協調也非常值得關注。

      (三)關注與項目相關的擔保等增級措施

      企業資產證券化項目以融資為主要目的,而且雙 SPV 項目的現金流天然波動較大(所以要采用雙 SPV 以使現金流特定化、穩定),此時,發起主體的資質也需要重點關注。在交易結構復雜的情況下,如果有強資質的主體進行擔保或提供流動性支持,則項目整體風險會顯著下降。

    2. 關鍵詞:PPP,PPP項目,PPP模式,PPP資產證券化

      責任編輯:中國PPP門戶網

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