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      PPP資產證券化融資實務與操作要點全解析

    1.  來源:鵬元評級,作者:延驍威

      主要內容

      為進一步盤活資產,鼓勵社會資本參與ppp項目,國務院有關部門于2016年底啟動PPP資產證券化。啟動一年來,PPP資產證券化受到多方重視,相關政策陸續出臺,監管法規不斷完善。截至2017年12月1日,共有9單PPP資產證券化產品處于存續期,3單處于發行期。PPP資產證券化試點初期進展順利。

      隨著PPP資產證券化的推進與成熟,PPP證券化基礎資產的范圍不斷擴大。2017年10月20日,機構間私募產品報價與服務系統(下稱“報價系統”)、上海證券交易所、深圳證券交易所昨日同步發布實施政府和社會資本合作(PPP)項目資產支持證券的掛牌條件確認指南和信息披露指南,對PPP項目收益權、PPP項目資產、PPP項目公司股權等三類基礎資產的合格標準、發行環節信息披露要求、存續期間信息披露要求等做出了詳細規定。兩項業務指南的發布,進一步夯實了PPP資產證券化發行常態化的規則基礎。

      自啟動以來,PPP資產證券化對公共服務持續性和穩定性的影響受到廣泛關注,準確評估PPP資產證券化基礎資產的運營能力與發起人的運營意愿,確保PPP證券化發起人以盤活PPP項目資產,優化資產結構,提高資產流動性為出發點,以增強社會資本在PPP項目中再融資和再投資的能力為落腳點,防范發起人借道PPP證券化回收資金,是PPP資產證券化評級中的關注要點。

      與普通資產證券化產品相比,PPP項目資產證券化最主要的區別在于基礎資產。本文詳細介紹了既有債權類、未來收益類和政府補貼類基礎資產的信用風險,并對PPP資產證券化的評級思路進行了簡單闡述。

      正文

      一、PPP資產證券化背景及政策梳理

      近年來,在一系列頂層設計的引導下,我國PPP政策框架逐漸形成,PPP項目落地速度顯著加快。隨著國內部分PPP項目進入建設后期或逐漸進入運營階段,一些資產規模大的PPP項目已經具備通過資產證券化模式融資的條件。我國基礎設施和公共事業長期以政府為主導,財稅體制改革及中央財政對地方政府融資平臺的規范,極大地壓縮了地方政府的融資能力,限制了地方對于公共服務領域、環境保護項目的投資。中央大力推廣ppp模式,是希望引入社會資本參與地方基礎設施建設和公共服務領域,目的并非是單純的融資功能,核心更在于提高公共服務領域的供給及運營效率,最終提高財政資源的利用效率。

      由于PPP項目投資額度大,回收期限長,且投資基本為前期一次性投資,以致引入的民間企業無法在短期內收回投資,民間企業參與PPP項目的積極性不高。同時部分可以賦予參與企業特許經營權的公用事業項目,核心定價權仍掌握在政府手中。從參與企業能夠相對快速獲得收益及盤活資產的角度考慮,將PPP項目收益權做成資產證券化產品無疑是一種很好的方式。

      2016年12月26日,發改委和證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,這是國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產證券化。通過近一年的項目試點與政策完善,PPP資產證券化在我國逐漸成熟,PPP資產也將成為未來3-5年最重要的基礎資產之一。

      表1 PPP資產證券化監管政策梳理

      資料來源:中國資產證券化分析網,鵬元整理

      已建成運營的PPP 項目具有自身獨特的范圍和標準,一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序,并簽訂規范有效的PPP項目合同,政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準,能持續安全穩定運營,項目履約能力較強;三是項目已建成并正常運營,已建立合理的投資回報機制,并已產生持續、穩定的現金流;四是項目運營機構具有持續經營能力。

      根據資產證券化基本理論,“只要有穩定現金流,就可以資產證券化”,因此具備穩定現金流特征的PPP項目是適合進行資產證券化的。根據《資產證券化監管問答》的規定,政府與社會資本合作(PPP)項目開展資產證券化,原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現金流可來源于有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其實質是依賴基礎資產現金流的穩定性和可靠性而做出資產篩選標準。

      二、我國PPP資產證券化融資狀況

      2017年2月3日,“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”(以下簡稱“新水源ABS”)在機構間私募產品報價與服務系統成功發行,成為市場上“首單”落地的PPP資產證券化項目。3月10日,備受關注的首批4個在交易所渠道發行的PPP項目資產證券化產品獲準發行,對于推動PPP業務發展具有重要意義。

      2017年11月27日,華夏幸福基業股份有限公司公告披露,該公司間接全資子公司九通基業投資有限公司收到上海證券交易所批復的《關于對華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目資產支持證券掛牌轉讓無異議的函》,上交所對其掛牌轉讓無異議,40億資產證券化計劃獲批。此單產品的發行規模較第一批PPP資產證券化產品的發行規模有所擴大,從監管到實踐,PPP資產證券化正逐步邁向成熟。

      截至2017年12月1日,共有16單PPP資產證券化產品受理,其中9單PPP資產證券化產品處于存續期,3單PPP資產證券化產品處于發行期,2單PPP資產證券化產品已回復意見,1單PPP資產證券化產品停售,1單PPP資產證券化產品終止。

      表2 2017年1月1日~2017年12月1日PPP資產證券化發行存續情況

      資料來源:鵬元整理

      目前存續的PPP資產證券化產品共發行75只優先檔證券。其中,西咸新區灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃灃西管廊05資產支持證券發行利率最高,為6.87%,首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃優先01資產支持證券發行利率最低,為3.7%。儀師PPP2017-1與灃西PPP2017-1兩單產品的部分證券發行利率高于6%,其余7單產品的優先檔證券發行利率均低于6%。在所有優先檔證券中,期限最短的是儀師01的0.3年,期限最長的是17首創18的18年,PPP資產證券化產品時間跨度較大。

      從已發行PPP資產證券化的基礎資產來看,現金流來源以項目收益權為主,資產范圍包含了學校建設、綜合管廊、道路建設、污水處理、供熱供暖、停車場等公用事業與基礎設施,覆蓋范圍廣泛。

      從已發行PPP資產證券化的發行場所來看,在上海證券交易所、深圳證券交易所、銀行間債券市場以及機構間私募產品報價與服務系統均有PPP資產證券化產品發行。

      PPP資產證券化發行利率

      目前存續的PPP資產支持證券評級均為AA+及AAA,其中AA+級有4單,發行金額總計42.85億元,AAA級有5單,發行金額總計27.6億元。PPP資產支持證券分布在江蘇、陜西、河北、上海、廣東、山東與浙江,分布范圍比較廣泛。

      PPP資產證券化產品評級現狀

      PPP資產證券化產品地區分布

      資料來源:鵬元整理

      三、PPP資產證券化融資流程和操作要點

      從信用分析的角度,將可進行資產證券化的PPP項目按底層資產進行劃分,包括債權、收費權和PPP項目公司股權類,對應的資產證券化業務模式也可概括為:債權模式、收費收益權模式和股權模式。不同資產證券化業務模式,其信用風險特征亦不相同,差異很大。

      從PPP資產證券化的操作流程來說,主要包括開展盡職調查、確定基礎資產、構建特殊目的載體、基礎資產轉讓、信用增級、設立與發行六大步驟。

      從PPP資產證券化交易結構來說,關鍵步驟包括:認購人通過與管理人簽訂《認購協議》;管理人根據與原始權益人簽訂的《資產買賣協議》的約定;資產服務機構根據《服務協議》的約定,負責基礎資產對應收入的回收和催收;在分配日,管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定,向托管人發出分配指令,托管人根據分配指令,進行專項計劃費用的提取和資金劃付,并將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

      PPP資產證券化的交易流程如下:

      PPP資產證券化交易流程

      資料來源:鵬元整理

      計劃設立:管理人設立專項計劃,并向投資者發行資產支持證券募集資金

      購買基礎資產:專項計劃募集的資金用于向原始權益人購買其特定的財產或財產權利,即專項計劃的基礎資產。

      計劃分配:在專項計劃存續期間,基礎資產產生的現金流將按約定劃入賬戶托管行的指定賬戶。賬戶托管行按照合同約定進行現金流的分配。除將部分現金流交付證券登記結算機構用于資產支持證券的本息償付外,剩余現金流按照相關合同約定返還給原始權益人。證券登記結算機構將收到的資金用于進行投資人的本息償付。

      一般來說,PPP的標的項目分為項目識別、項目準備、項目采購、項目執行和項目移交五個階段。2016年12月,國家發展改革委、中國證監會發布的《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,重點推動同時符合四個條件的PPP項目在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產證券化融資,其中條件之一為“項目已建成并正常運營2年以上”。只有項目已建成并正常運營2年以上,并已產生持續、穩定的現金流才能使用資產證券化工具,因此在PPP證券化初始階段資產證券化產品適合PPP 項目執行及移交階段的融資。

      2016年12月《通知》中PPP項目資產證券化的條件

      資料來源:鵬元整理

      2017年6月20日,財政部、中國人民銀行、中國證監會發布《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》(下稱《通知》),分類設置了PPP項目資產證券化的條件。一是在項目運行階段以能夠給項目帶來現金流的收益權、合同債權作為基礎資產,發行資產證券化產品,積極探索項目公司在項目建設期依托PPP合同約定的未來收益權,發行資產證券化產品;二是項目公司股東可在項目建成運營兩年后,以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產,發行資產證券化產品,其中,控股股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%,其他股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%;三是支持項目公司其他相關主體開展資產證券化,在項目運營階段,為項目公司提供融資支持的各類債權人,以及為項目公司提供建設支持的承包商等企業作為發起人(原始權益人),可以合同債權、收益權等作為基礎資產,按監管規定發行資產證券化產品。此時PPP資產證券化條件明顯放松,基礎資產范圍擴大。

      2017年10月20日,上交所、深交所、報價系統等三大固收品種交易場所同時發布《有關實施政府和社會資本合作(PPP)項目資產支持證券的掛牌條件確認指南》和《信息披露指南》(下稱《指南》),對PPP的項目收益權、項目資產、項目公司股權等三類基礎資產的準入標準、信披要求等事項進行了進一步細化的規定。《指南》再次對建設期PPP項目收益權資產證券化作出了特殊規定。PPP項目公司依據項目合同約定在項目建設期即開始獲得相關付費的,可探索在項目建設期以未來收益作為基礎資產,并合理設置資產證券化產品規模。

      雖然政策導向上對PPP資產證券化的基礎資產范圍逐步放開,但并不意味著所有PPP項目都適合作為PPP資產證券化的基礎資產。財金55號文指出,優先支持水務、環境保護、交通運輸等市場化程度較高、公共服務需求穩定、現金流可預測性較強的行業開展資產證券化。優先支持政府償付能力較好、信用水平較高,并嚴格履行PPP項目財政管理要求的地區開展資產證券化。重點支持符合雄安新區和京津冀協同發展、“一帶一路”、長江經濟帶等國家戰略的PPP項目開展資產證券化。鼓勵作為項目公司控股股東的行業龍頭企業開展資產證券化,盤活存量項目資產,提高公共服務供給能力。根據文件指導精神以及一年來的PPP資產證券化實踐,以使用者付費為基礎資產的未來收益類PPP項目最適合進行資產證券化。當基礎資產為使用者付費且相關PPP項目處于市場化程度較高的行業和運營模式成熟的領域時,其現金流可預測性最強,運營管理風險最低,有助于保護資產證券化投資者的權益。對于政府付費(既有債權)或政府補貼類型的PPP項目,在對其進行資產證券化時需保持謹慎,選擇政府償付能力較好的區域及省市,謹防財政風險金融化以及地區性政府債務風險的擴散。

      四、PPP資產證券化評級關注要點

      PPP資產證券化在加速PPP項目落地、提高民間資本參與熱情的同時,也引發了業內對PPP項目資產證券化對公共服務持續性和穩定性的擔憂。11月2日,財政部金融司副司長董德剛提出,PPP項目資產證券化雖然可以實現未來現金流的提前變現,但主要作為項目再融資和提高資產流動性的一個手段,不能放任社會資本方通過此渠道從PPP項目中全部退出,否則將導致項目專業化運營主體的缺位,這樣做極不符合PPP與運營商運營核心的要求,也不利于保障資產證券化產品投資人的利益。

      從PPP投融資構想產生初期開始,監管層就一再強調社會資本在PPP項目設計、建設、運營和維護過程中需要承擔的責任。《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》(財金〔2014〕76號)指出,政府和社會資本合作模式是在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系。通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作,并通過使用者付費及必要的政府付費獲得合理投資回報;政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管,以保證公共利益最大化。在這樣的政策要求下,社會資本方貫穿PPP項目始終,需要數十年如一日地做好PPP項目的運營維護工作。然而資產證券化在幫助社會資本實現未來現金流的提前變現后,發起人還能否矢志不渝地有效組織項目的運營維護,基礎資產還能否持續穩定運營,不僅取決于發起人的行業背景和運營管理能力,更取決于發起人的意志品質與社會責任感。PPP資產證券化后發起人的表現,不僅影響著PPP資產證券化投資者的收益,更由于PPP項目覆蓋范圍的特殊性而影響著一方人民的生活水平。民生無小事,準確評估PPP資產證券化發起人的運營能力與運營意愿,確保PPP證券化發起人以盤活PPP項目資產,優化資產結構,提高資產流動性為出發點,以增強社會資本在PPP項目中再融資和再投資的能力為落腳點,防范發起人借道PPP證券化回收資金、逃避責任,評級機構責無旁貸。

      PPP資產證券化項目的基礎資產包括既有債權、未來收益權、政府補貼、其他財產或財產權利(例如項目公司股權、信托受益權或基金份額等財產或財產權利),項目現金流主要來源于有明確依據的政府付費、使用者付費和政府補貼。與普通的資產證券化產品相比,PPP項目資產證券化的最主要的區別在于基礎資產。因此,基礎資產方面的信用風險是PPP資產證券化信用風險分析的核心。

      1.既有債權類的信用風險

      既有債權主要指政府付費模式,即由政府向項目公司或是投資人支付費用,如各類BOT模式形成的政府應收帳款等。

      既有債權類資產的特點是,此類項目必須是已經建成并通過竣工驗收,進入可用性服務狀態的項目,政府才會支付可用性服務費的項目。此時投資方已經按照項目合約履行了必要的權利和責任,已經形成既定債務,因項目建設及運營帶來的現金回收風險基本解除,對服務購買方對應的地方政府而言,則需按合約約定履行還款責任。此時,基礎資產現金流能否按時回收主要靠付費地方政府的信用水平。

      因此,從信用風險角度,對于該類已經形成地方政府既有債權的PPP項目,包括已經形成的應收地方政府債權、地方政府應收帳款等,關注重點除地方政府信用水平外,還需重點關注,PPP項目對應基礎資產是否為既有債權,投資方,是否列入相應的地方政府財政預算,對應的付款期限是否與項目期限和擬證券化的期限相匹配。重點是關注該類資產對應地方政府信用。

      2.未來收益類的信用風險

      未來收益權類PPP資產證券化產品主要指使用者付費模式,即項目公司直接向終端用戶收費,如供水項目、燃氣供應項目等。未來收益權類基礎資產是企業擁有的對未來現金流享有收益的權利,其所處的運營環境以及原始權益人的持續經營能力是影響收益權類基礎資產現金流質量的重要因素。

      使用者付費模式下的PPP項目,其現金流的產生主要依賴于PPP項目公司的持續服務能力和服務質量,現金流能否實現對項目公司的持續運營能力密切相關,該類項目無法通過資產證券化交易結構設計將基礎資產信用風險與運營主體風險相隔離。該類項目都設有原始權益人提供差額補足增信措施,如果原始權益人自身資質較差,通常會另行安排第三方擔保措施,進一步增強證券的信用質量。

      從目前未來收益全類PPP項目來看,該類項目償債來源主要依靠底層基礎資產產生現金流,但對應的融資主體企業資質普遍較差,償付的可持續性和穩定性與項目主體的經營能力。由社會資本負債運營的供水供電和污水處理項目,目前已經發出來的和在審批的幾家都是由上市公司做擔保的項目,且擔保方信用水平很高。

      3.政府補貼類的信用風險

      政府補貼主要包括不具備經營性收費機制類項目或現金流不足以覆蓋投資的項目,缺口部分,由政府從城市建設維護費、土地增值財政收入中拿出資金進行償付或補貼,納入地方財政預算。該類項目如污水處理項目、垃圾處理項目,以及可行性缺口補助的PPP項目。

      對于政府付費和政府補貼項目,該類項目與未來收益權類資產類似,需要項目主體持續提供服務才能獲得政府付費,即現金流獲取是有前提條件的,只有滿足合約約定的給付條件,才能獲得地方政府的正常支付。因此,對于該類項目,同樣需要關注項目是否建設完工且通過竣工驗收,并進入可用性服務狀態;同時,還需關注該類項目的可持續運營能力,只有PPP項目持續提供服務,才滿足取得政府付費和政府補貼的規制。否則,將面臨較大的及時償付風險。

      對該類項目,信用風險分析還要區分項目來自政府付費或補貼的比例。對政府付費占比很大的PPP項目,另一關注重點是地方政府信用水平。信用水平越高的政府,財政實力和靈活性越高,因地方政府原因而不能獲得及時償付的可能性越低。

      對地方政府補貼占一定比例的項目,現金流的可靠性主要依賴使用者的需求數量、定價方式和費用收繳率,以及地方政府的補貼比例及地方政府信用。對于使用者付費項目,地方政府補貼比例約定,來自運營的現金流保障力度越大。此時基礎資產現金流可預測性較高。對使用者付費項目,根據實際資金缺口的大小,一般使用者付費占項目現金流的比例超過70%的,該類基礎資產的現金流質量可以參考使用者付費可靠性來分析基礎資產質量。對其中基礎質量較高的項目,且現金流保障程度較高,通過現金流覆蓋倍數產生的信用保障可以加以考慮。

      對于政府付費和政府補貼項目,其現金流特征要求原始權益人具有持續經營能力,因此,對該類資質較差的PPP項目,引入第三方擔保才能較好釋緩其持續經營和破產風險。

      除對基礎資產深入分析外,為充分評估PPP資產證券化產品本息按期足額償付的能力,評級機構還需對風險隔離、信用增級等結構化設計進行評估。我們對PPP資產證券化產品的信用風險評級框架設定思路如下:

      (1)通過基礎資產分析、交易結構分析、現金流分析與壓力測試測算基礎資產現金流對受評證券本息的覆蓋程度,獲得各檔證券的量化結果;

      (2)結合證券化產品設計,分析其可能存在的交易結構風險、法律風險、主要參與方盡職風險及其緩釋措施,并綜合外部增信措施的增信效果(如有),確定證券化產品的最終等級。

      PPP資產證券化產品信用風險框架

      資料來源:鵬元整理

      基于上述定級思路,PPP資產證券化產品評級框架可分為以下五大部分:

      (1)基礎資產分析。基礎資產產生的現金流入是受評證券本息償付的直接來源,我們關注基礎資產的現金流生成機制及影響因素,進而分析基礎資產的現金流流入情況。

      (2)現金流分析。通過基礎資產分析,同時結合證券與交易結構設計(主要是現金流支付機制與內部增信)獲得的現金流流出分布,分析現金流入對各檔證券本息的覆蓋程度,并通過壓力測試檢驗覆蓋程度的穩健性。

      (3)交易結構分析。分析交易結構中可能影響現金流償付路徑、規模與安全性的相關要素,判斷是否存在風險以及是否具備相應的風險緩釋措施,以保障受評證券持有人的利益;同時,分析各項增信措施,以評價其增信效果。

      (4)基礎資產服務機構、管理人(受托人)與資金托管機構等參與方的盡職能力對基礎資產現金流的產生、歸集、使用與分配形成影響,進而影響各檔證券的本息償付。

      (5)法律風險分析。實現基礎資產及其產生的現金流的破產隔離,是保障受評證券償付現金流獨立于發起人信用風險的前提,因此破產隔離風險是結構融資產品首要面臨的法律風險。此外,結構融資產品各環節以及各項安排是否合法合規,也將影響受評證券投資人的利益。

    2. 關鍵詞:PPP,PPP項目,PPP模式,PPP資產證券化,PPP融資

      責任編輯:中國PPP門戶網

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