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      淺談PPP資產證券化

    1.  

       

      作者:濟邦咨詢 王雪  高級經理、 張宇  法務顧問

      一、關于 PPP

      PPP的定義

      PPP(Public-Private Partnership),即政府和社會資本合作,是公共基礎設施中的一種項目運作模式。在該模式下,鼓勵私營企業與政府進行合作,參與公共基礎設施的建設。中國的ppp模式已經不僅僅是政府的一種市場化投融資手段,更是一次全面的、系統的公共服務供給市場化、社會化改革舉措。

      ppp項目融資存在的問題

      1、投資回收期較長

      根據《財政部關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》(財金〔2015〕57號)中規定,政府和社會資本合作期限原則上不低于10年。

      《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》中規定,基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定,最長不超過30年。對于投資規模大、回報周期長的基礎設施和公用事業特許經營項目可以由政府或者其授權部門與特許經營者根據項目實際情況,約定超過前款規定的特許經營期限。

      大部分PPP項目的合作期限基本上介于10-30年之間,PPP的精神“風險共擔,利益共享”,不是追求暴利,這就導致項目的投資回收期相對較長,社會資本方的投資意愿也會受到影響。

      2、前期投入較大,資本流動性不足

      自2014年推廣PPP模式以來,我國的PPP項目得到了快速發展。根據財政部官方數據顯示,截至2017年12月末,全國政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫收錄管理庫和儲備清單PPP項目共14,424個,總投資額18.2萬億元,同比上年度末分別增加3,164個、4.7萬億元,增幅分別為28.1%、34.8%;其中管理庫管理庫項目7,137個、投資額10.8萬億元,與2016年12月末相比,同比凈增項目2,864個、投資額4.0萬億元。

      2018年2月,財政部發布了《關于公布第四批政府和社會資本合作示范項目名單的通知》(財金〔2018〕8號),第四批有396個PPP項目進入示范名單,涉及投資額7,588億元。平均來看,單個項目的投資額在19億左右。資本的退出方式具有局限性,PPP項目合作周期又較長,若等項目合作期結束才能收回本金以及回報,將會降低社會資本方的投資積極性。

      近年來PPP模式在各地區各行業廣為應用,PPP項目數量和投資額持續增長。但是落地實施率則較低,雖然出現了明顯增長,但是總體仍然處于較低水平。根據《2017年中國PPP發展年度報告》,截至2017年底,全國PPP項目進入執行階段的數量偏少,僅占項目總額的19.38%,落地率偏低。

      2018年金融市場縮緊,大多數PPP工程資金需求量不少,融資比較困難,社會資本方將有限的資本投入到PPP項目上,很難在短時間內將資金回收進行再投資,使得投資風險加大;這就將使社會資本在進行投資的時候非常謹慎,在審核的過程中除了審核項目的關鍵指標,還增加了項目所在地的財政指標,以及政府信用等相關因素,金融機構對項目審核的相關指標,優中選更優的項目。根據筆者近期與金融機構溝通的情況,上半年落地的貸款情況并不樂觀,近三年大家對PPP項目的積極性很高,但是市場的運作還不成熟,也不算規范,還有很多待完善的方面。因此如何在目前階段滿足金融機構與PPP的共同訴求顯得尤為重要。

      二、關于資產證劵化

      資產證券化的定義

      關于資產證券化(Asset-backed Securitization),目前對其定義有很多,并未形成統一意見。通常是指把缺乏流動性但未來具有穩定現金流的基礎資產賦予獨立的信用資格,通過結構重組、信用增級等手段,使其成為可以在金融市場上出售和流通的證劵,從而使得出售債券的融資方或持有債券的投資者擁有更多的流動性。亦可以理解為資產證券化就是將原有資產變為證券資產進行融資的過程。

      資產證券化的核心

      資產證券化的核心是分析基礎資產的現金流,目的是通過這種資產證券化過程,使流動性不強的資產得以流動。基礎資產的選擇、風險隔離、信用增級是資產證券化最為重要的三個方面。

      1、基礎資產的選擇

      根據《PPP項目合同指南(試行)》(財金〔2014〕156號)中付費機制,PPP項目的常見付費機制主要包括以下三類:①政府付費:是指政府直接付費購買公共產品和服務。常見于公用設施類、公共服務類和公共交通項目。②使用者付費:是指最終消費用戶直接付費購買公共產品和服務。常見于供水、供熱等公用設施項目。③可行性缺口補貼:是指使用者付費不足以滿足項目公司成本回收和合理回報時,由政府給予項目公司一定的經濟補助,以彌補使用者付費之外的缺口部分。無論是哪一種,都能產生比較長久、固定的現金流,這一點就比較滿足資產證券化的基礎條件。

      PPP項目資產證券化(以下簡稱“PPP+ABS”)的基礎資產主要有3種類型:收益權資產、債權資產和股權資產。其中收益權資產是PPP項目資產證券化最主要的基礎資產類型,包括使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼;債權資產主要包括PPP項目銀行貸款、PPP項目金融租賃債權和企業應收賬款/委托貸款;股權資產主要是指PPP項目公司股權或基金份額所有權。

      在《深圳證券交所基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》、《證券公司及基金管理公司子么司資產證券化業務管理規定》(中國證券監督管理委員會公告〔2014〕49號)當中,對于基礎資產的界定是指可以產生獨立、穩定、可預測的現金流的資產,而且還應滿足基礎資產的權屬應當清晰明確,不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。因此過程中的中介機構通過對基礎資產進行盡職調查后,通過對基礎資料的分析整理并選擇,確保發行人的基礎資產能夠符合監管機構對于基礎資產的要求,沒有瑕疵資產,從而保障投資者利益。

      2、風險隔離

      在資產證券化過程當中,基礎資產的轉讓關鍵是“真實出售”以實現“風險隔離”,只有切實做到真實出售與風險隔離,才能視為資產證券化完成。

      “真實出售”一般來說就是指賣方完成這個動作后,資產的所有權就會發生變動,PPP+ABS中也是如此,以收益權類資產為例,當發起人將基礎資產出售給SPV后,基礎資產的收益權或某地方政府的財政補貼的受益人就由發起人變動為SPV。但是不同的是,此時對SPV有一些要求,主要是SPV的經營范圍進行了限制,也是為了達到資產證券化中所要求的風險隔離,另外證券化后,募集的資金不能隨意支配,需交于發起人。通過上述的“真實出售”的行為,發起人能夠真正將自身資產轉移至SPV,即便是發起人的債權人,也無法獲取該項資產的追索權。

      3、信用增級

      信用增級是PPP+ABS產品發行過程當中必不可少的一道程序,直接關系到PPP+ABS產品能否獲得廣大投資者與投資機構的認可,從而達到在資本市場上順利流通的目的。

      信用評級代表了投資者的受保護程度,關乎資產證券化的融資成本,為了使資產證券達到目標等級,需要采用一系列的信用增級方式應對風險,因此增信手段的設計就很重要。

      通常所用的增信方式,分為內部增信和外部增信。外部增信操作簡便但成本較高,實質是產品的信用連接于擔保人的信用,因此擔保人的信用評級決定了產品的信用評級。內部增信主要通過設計證券化交易結構來實現信用等級的提升,在實踐中,母公司或銀行提供擔保的增信方式較為常見,高級/次級結構等較為常見。

      需要注意的是以PPP項目下的收益權作為基礎資產,在轉讓中不能像債權轉讓那樣實現真正的風險隔離。原因是原始權益人仍然承擔項目的經營運作,項目未來的現金流流入仍然直接受到原始權益人的資產運作狀況的影響,此類信用風險無法真正脫離原始權益人的主體信用狀況,因此此時采用內部增信方式的效果較為有限,采用外部增信方式效果更為明顯,也更加容易得到投資者的認可。

      綜上,可預期的現金流是進行證券化的先決條件,只有基礎資產的現金流是可以預期的,由該資產支撐的證券的價值才能被確定,評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析才可能進行信用評級。因此可以認為,資產證券化所“證券化”的不是資產本身,而是資產所產生的現金流。

      三、PPP項目資產證劵化的政府支持

      只有建立有效的資金融資機制才能讓社會資本繼續保持對PPP項目投資的積極性,為此政府部門陸續出臺了多項指導文件來支持PPP 項目的資產證券化。

      1、2013年3月證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》;

      2、2015年6月六部委聯合發布《基礎設施和公用事業特許經營權管理辦法》(25號令)中提及“鼓勵特許經營項目進行結構化融資,發行項目收益票據和資產支持票據”;

      3、2015年10月證監會發布《證券公司及基金管理子么司資產證券化業務管理規定》中提及“證券公司等機構可以為資產支持證券轉讓提供雙邊報價服務”,該法規的頒布為后續做市商制度的完善奠定了法律基礎。此舉增加了市場的流動性,以及對投資者的吸引力;

      2016年5月證監會發布《資產證券化監管問答(一) 》;

      2016年7月國務院發布《關于深化投融資體制改革的意見》;

      2016年8月國家發改委發布《關于切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作工作的通知》;

      2016年12月發改委與證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(發改投資〔2016〕2698號),明確提出PPP項目推動資產證券化,標志著PPP項目資產證券化走入實施階段;

      2017年2月上交所/深交所發布《關于PPP項目資產證券化產品實施專人專崗備案的通知》;

      2017年6月財政部發文明確開展資產證券化的PPP項目應當運作規范、權屬清晰。支持交通運輸、水務、環保等行業開展資產證券化,這些行業一般具有市場運作成熟、需求比較穩定且未來收益現金流可預測等特點;

      2018年6月深交所發布《深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》和《深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券信息披露指南》兩項文件。

      四、近期PPP+ABS產品的對比

      根據中國資產證券化分析網中的產品數據,筆者將PPP+ABS產品匯總如下:

      據統計,目前PPP+ABS產品(企業資產證券化)的發行數量為12個,其中2017年10個產品,2018年截止目前發行2個,共計總金額100.9億元,未清償金額93.93億元,證券平均利率5.41%,次級債券占比9.36%。

      五、PPP+ABS存在的主要問題

      基礎資產的范圍界定過窄

      目前,國內的PPP+ABS產品中,基礎資產大部分情況下與政府特許經營權密切相關,但是是否只有特許經營權項目適合資產證券化?

      PPP項目在我國推廣期間,始終有一個繞不開的問題,就是同特許經營的關系。按照《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》(25號令)規定,基礎設施和公用事業特許經營,是指政府采用競爭方式依法授權中華人民共和國境內外的法人或者其他組織,通過協議明確權利義務和風險分擔,約定其在一定期限和范圍內投資建設運營基礎設施和公用事業并獲得收益,提供公共產品或者公共服務。特許經營這一內涵與PPP的內涵顯然有重疊的地方,以至于在以后的長期時間內,特許經營和PPP被大家不加區分的使用。在官方,特許經營常見于發改部門的各種文件,而財政部門多使用PPP概念。根據國外的實踐,比如在英國,特許經營專指PPP中的使用者付費項目。而根據《PPP項目合同指南(試行)》(財金〔2014〕156號)第十一節付費機制,PPP項目的常見付費機制主要包括政府付費、使用者付費和可行性缺口補貼三類。根據中國證券監督管理委員會發布的《資產證券化監管問答(一)》規定,政府與社會資本合作(PPP)項目開展資產證券化,原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現金流可來源于有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等。

      所以法律規定并沒有限制只有特許經營權項目才能夠資產證券化。無論哪種付費機制的PPP項目,只要符合相關規定均可進行資產證券化。

      PPP法規位階較低

      長期以來,PPP存在法規位階較低,各部門規定相互沖突,與已有規定矛盾等問題。在國家層面,未針對PPP出臺專門法律,效力相對較高的六部委文件《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》可操作性差,也未能考慮到PPP項目的特殊性。而國務院其他部門及各地方關于PPP的規定存在更多的矛盾之處。由于目前各地的PPP項目在操作上采用不同的標準,當以后頒布新的法律法規影響到收費權等作為資產證券化的基礎性權利時,將對現金流的穩定性產生重大影響,從而對整個PPP項目資產證券化造成影響。

      基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例繼2017年后再次被列入國務院2018年立法工作計劃。政府積極推動PPP立法工作,將使未來PPP有法可依。

      周期難以匹配

      根據六部委頒布的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第六條的規定,基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定,最長不超過30年。對于投資規模大、回報周期長的基礎設施和公用事業特許經營項目可以由政府或者其授權部門與特許經營者根據項目實際情況,約定超過前款規定的特許經營期限。考慮到目前地方政府財政情況,PPP項目的合作期限普遍在20年甚至20年以上,而現有ABS產品的存續期多數不超過10年,無法覆蓋PPP項目的全生命周期,造成周期難以匹配的問題。

      目前,解決周期匹配問題的途徑之一是發行周期較長的ABS產品,與之匹配的引入中長期機構投資者,比如企業年金、社保基金等大型機構。由于該種機構的投資準入方面有很多限制,需要國家在政策方面給予指引和支持。

      政府方接受程度低

      由于PPP項目多涉及到公共資產,所以政府方一般要求不能夠對PPP項目所形成的資產設置擔保權益。為了滿足后期融資的要求,在實踐中形成了以收益權作為質押擔保的模式。根據《應收賬款質押登記辦法》(中國人民銀行令〔2017〕第3號)的規定,能源、交通運輸、水利、環境保護、市政工程等基礎設施和公用事業項目收益權等應收賬款可質押,明確了符合要求的PPP項目收益權可以質押。收益權質押指債務人以其擁有的某項收費權作為債務履行的擔保,向銀行等機構申請貸款的一種擔保方式,屬于民法中權利質押的范疇。由于PPP本身具有項目公益性和監管嚴格性等特點,很多政府方將PPP資產證券化同傳統的資產抵押質押擔保模式混同,采取抵觸的態度。

      目前以收益權作為質押擔保已經在政策上有了明確的依據,更需要的是政府采用更加開放的心態,社會資本方也需要做好溝通工作和協議安排,從而打消政府方的顧慮。

      未納入預算管理

      根據中國證券監督管理委員會發布的《資產證券化監管問答(一)》規定,其中涉及的政府支出或補貼應當納入年度預算、中期財政規劃。在87號文出臺之后,部分地區政府擔心出具人大常委會或納入預算的證明文件會被認定為政府債務,因此不再出具。由于PPP融資合同由項目公司和銀行簽訂,具有期限長、金額大的特點,而地方政府又無法出具相關文件,不僅僅導致整個PPP項目融資落地難,還不能夠進行資產證券化。

      納入預算管理這不僅僅是PPP證券化的要求,也是眾多社會資本方、銀行對于非使用者付費PPP項目是否值得參與的一個前提條件。鑒于PPP的發展日趨規范,對項目的合規性要求將倒逼政府和社會資本更加注重程序的合法合規。

      從2014年十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營”開始,PPP模式高速發展,一路走來,近年PPP項目的增速也陸續放緩,部分項目進入穩定運營期,今年是PPP的規范年,對于目前PPP環境中遇到的各方面問題,尤其是資金問題亟待解決。PPP 資產證券化在我國還處于試行階段,還有很多問題需要探索和研究。未來需建立多元化的融資機制,從而推動PPP項目的可持續發展。

       

       

    2. 關鍵詞:PPP,PPP項目,PPP模式,PPP資產證券化

      責任編輯:中國PPP門戶網

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