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      PPP的融資模式及PPP項目財務測算分析

    1.   PPP的融資模式

      PPP融資方式主要分為股權和債權兩種。股權融資主要是采用基金方式,債權方式較多主要包括貸款、企業債、中期票據、項目收益票據、資產證券化等。《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發【2014】60號)中明確提到,“支持重點領域建設項目開展股權和債權融資。大力發展債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃等融資工具,延長投資期限,引導社保資金、保險資金等用于收益穩定、回收期長的基礎設施和基礎產業項目。支持重點領域建設項目采用企業債券、項目收益債券、公司債券、中期票據等方式通過債券市場籌措投資資金。”

      股權融資方式

      股權融資主要指基金方式,在PPP中主要為政策性基金和產業基金。

      1.政策性基金

      政策性基金的申請多是通過發改委的渠道進行,企業通過地方發改委逐級上報至國家發改委審批,國家發改委審批通過后由國家開發銀行、農業發展銀行與企業對接。企業申報的項目必須為公家重點支持的項目:易地扶貧搬遷等三農建設、軌道交通等城市基礎設施建設、中西部鐵路等重大基礎設施建設、民生改善等工程、增強制造業核心競爭力等轉型升級項目。

      2.產業基金

      產業基金的本質還是私募基金,《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發【2014】60號),“大力發展股權投資基金和創業投資基金,鼓勵民間資本采取私募等方式發起設立主要投資于公共服務、生態環保、基礎設施、區域開發、戰略性新興產業、先進制造業等領域的產業投資基金。”

      PPP產業基金依據發起人的不同,可分為PPP引導基金與PPP產業基金。

      (1)PPP引導基金

      引導基金主要是由政府發起的,社會資本參與其中。可概括為:各級人民政府及其所屬部門根據相關法律及規定,按照國家規定程序批準,以財政出資或以財政為支持,獨自組建或與社會資本合作組建的,以基金的形式市場化運作,用于支持ppp項目的資金。

      財政部已審批通過中央級的引導示范性PPP基金500億元。在政府建立中央級PPP引導基金的基礎上,全國各地PPP引導基金陸續設立。

      政府發起PPP基金后通常不會直接參與基金管理,而是成立政府出資平臺,再與金融機構或其他出資人共同出資成立基金管理公司,管理公司擔任管理人管理基金。

      通常是由省級政府和地方政府以子母基金模式進行操作的。先由省級政府與金融機構發起成立省級母基金,母基金與地方政府、金融機構共同成立子基金,用于當地基建、交通等PPP類項目。并由地方政府作為劣后方,為項目風險兜底。

      該基金還可下設子基金。PPP引導基金的交易結構如下圖:

      (2)產業基金

      設立產業基金的優勢在杠桿效用的作用下可以減輕社會資本的壓力,通常由社會資本發起設立。其中又可分為金融機構主導設立和社會企業主導設立。

      1金融機構主導的PPP產業基金多是由銀行等大型金融機構作為發起人,通過地方政府共同成立專項資管計劃,由資管計劃再與負責建設的公司出資成立PPP產業基金,專項投資于某基建工程。通常,由負責建設的公司作為劣后方,不僅負責項目的建設運營,還作為基金風險的第一承擔人。交易結構如下圖:

      2社會企業主導的PPP產業基金則是由企業作為重要發起人,多數是大型實業類企業為主導,這類模式中基金出資方沒有政府,其資信度和風險責任承擔均落在企業身上。但基金所投資的項目仍是政企合作的PPP項目,政府授予企業特許經營權或以特定方式購買服務。

      3PPP產業基金的退出

      第一種方式:項目清算退出,如與項目公司的投資期限到期,可以通過項目公司清算解散獲得其贏得的股權收益。

      第二種方式:股權轉讓,如與項目公司的投資期限到期,但項目公司還有繼續經營,產業基金可以將其持有的股權轉讓給其他股東或第三方,在合作期內通過股東分紅和股權轉讓的溢價獲得投資收益。

      債權方式

      銀行團貸

      銀團貸款是指由兩位或以上貸款人按相同的貸款條件、以不同的分工,共同向一位或以上借款人提供貸款,并簽署同一貸款協議的貸款業務。其優點是金額大、期限長、風險分散,一般用于交通、石化、電信、電力等項目貸款,是ppp項目中廣泛采用的一種融資方式。根據中國銀行業協會要求,單一客戶或單一項目融資超過10億元,原則上通過銀團方式提供融資;若融資金額超過30億元,則必須通過銀團方式提供融資。

      銀行團貸一般分為牽頭行、代理行、參加行。牽頭行負責發起組織、負責分銷的銀行。代理行負責按貸款條件歸集資金向借款人貸款,并對銀團資金進行管理。參加行按照確定的承貸份額向借款人提供借款。下圖為銀行團貸與向多家銀行聯合貸款的區別:

      事項

      銀團貸款

      聯合貸款

      銀行間關系

      結成統一體,通過牽頭行和代理行與借款人聯系

      各行相互獨立,分別與借款人聯系

      貸款評審

      各銀行以牽頭行提供的信息備忘錄為依據進行貸款決策

      各行分別收集資料,多次評審

      貸款合同

      統一合同

      每家銀行均與借款人簽訂合同

      貸款條件(利率、期限、擔保方式等)

      統一的條件

      每家銀行均與借款人分別談判,貸款條件可能不同

      貸款發放

      通過代理行、按照約定的比例統一劃款

      分別放款,派生存款分別留在各行

      貸款管理

      由代理行負責

      各行分別管理自己的貸款部份

      貸款本息回收

      代理行負責按合同收本收息,并按放款比例劃到各行指定賬戶

      各行按照自己與借款人約定的還本付息計劃,分別收本收息

      2.非金融企業融資

      非金融企業融資是具有法人資格的非金融企業(以下簡稱企業)在銀行間債券市場發行的,約定在一定期限內還本付息的有價證券。

      債券融資工具發行對象為銀行間債券市場的機構投資者,包括銀行、證券公司、保險資產管理公司、基金公司等。

      債券融資工具發行參與方包括主承銷商、評級公司、增信機構、審計師事務所、律師事務所等中介服務機構,需要對發行的企業進行財務審計,并對企業和融資工具進行評級,主承銷商負責撰寫募集說明書,安排企業進行信息披露等工作。

      (1)中期票據

      該種方式需經注冊,發行管理部門為中國銀行間市場交易商協會。對該種發行方式的要求如下:

      1發行規模:余額不應超過發行主體凈資產的40%;

      2發行用途:資金應用于企業的生產經營活動,且資金用途應在發行文件中披露;

      3發行期限:一年以上;

      4發行要求:企業信用評級在AA-以上,且存續三年以上的非金融企業。發行人今三年盈利。

      (2)項目收益票據

      該種方式需經注冊,發行管理部門為中國銀行間市場交易商協會。可通過公開或非公開定向發行。對該種發行方式的要求如下:

      1發行主體:項目公司;

      2償債來源:項目產生的經營性現金流為主要收益;

      3發行期限:可覆蓋整個項目投資期;

      4資金用途:項目建設及償還前期形成的項目貸款

      3.發改委監管的融資工具

      (1)企業債券

      企業債券要求募集資金用于預先約定的用途且為固定資產類投資(可以利用不超過發債規模40%的債券資金補充營運資金)。發改委系統為各地固定資產投資的主要審批機構,地方融資平臺公司往往是當地的投資主體,城投類債券是企業債券構成的主體。對該種發行方式的要求如下:

      1發行要求:民營企業主體信用評級AA及以上,國企信用評級AA-及以上,且受制于資產負債率、募投項目盈利能力等具體情況,監管機構將酌情要求發行主體補充增信措施;

      2盈利能力:經濟效益良好,具有償債能力,連續三年盈利;

      3發行規模:存量債券的規模不能超過發行人凈資產的40%,且近3年平均可分配凈利潤可以覆蓋債券一年利息。其中融資平臺的凈資產需要扣除公益性資產(如道路、博物館等)。當期債券的發行額不得超過固定資產投資項目總投資的70%。

      4資金用途:不得用于房地產買賣、股票買賣、期貨交易等與企業生產經營無關的風險投資。

      (2)項目收益債券

      《項目收益債券管理暫行辦法》中規定:項目收益債券是由項目實施主體或實際控制人發行的,與特定項目相聯系的,債券募集基金用于特定項目的投資和建設,債券的本息償還資金完全或主要來源項目建成后運營收益的債券。為國家發改委重點鼓勵的債權品種。

      • 對該種發行方式的要求如下:

      1發行主體:可以由項目公司為發行主體;

      2發行要求:符合國家產業政策和行業發展規劃,特別適合于棚戶區改造、污水處理、飛機租賃、循環經濟、儲氣設施實施、城市基礎設施和綜合管廊建設等項目;

      3資金用途:發行債券募集資金全部用于特定項目,且該項目取得已取得用地、環保、立項、規劃四項審批,募集資金投向符合法律規定;

      4發行核準:發行實行核準制,由國家發改委負責發行審批

      項目收益債券運行模式:

      項目收益債券還本付息的資金來源是特定項目的運營收入,項目所產生的運營收入將全部劃入項目收入歸集專戶,該賬戶由監管銀行監管。每當項目收入歸集專戶接收到債券募投項目所產生的收入時,項目實施主體應將該筆收入中不低于當年償債保證金留存比例的資金劃轉至償債資金專戶,該筆收入的剩余部分可由項目實施主體自由支配用于項目運營或其它方面。

      每個計息年度,當項目收入歸集專戶收到當年最后一筆項目收入時,項目實施主體應檢查償債資金專戶內的資金情況,若償債資金專戶的余額不足以支付債券當年應付本息,項目實施主體應將項目收入歸集專戶中的前述項目收入優先劃轉至償債資金專戶,以補足當年應付本息與償債資金專戶余額的差額部分。只有當償債資金專戶中的余額足以支付本期債券當年本息的情況下,項目實施主體可自由支配項目收入歸集專戶中的所有資金。差額補償人在債券募投項目收入無法覆蓋債券本息時,將由其承擔差額補足的義務。在債券每一年付息/兌付日前,項目實施主體將付息/兌付款項劃入中央國債登記公司賬戶。交易結構如下圖:

      4.資產證券化

      ppp融資中的資產證券化主要為企業資產證券化,即中國證券業監督管理委員會主管的資產支持專項計劃。

      (1)資產支持專項計劃的主要參與者

      發起人(原始權益人),即把證券化資產(如收費收益權等)轉讓給SPV并獲得資產轉讓費的主體,如PPP項目公司等。

      特殊目的實體(SPV),是資產支持專項計劃管理人為資產證券化專門建立的獨立法律主體,負責向發起人購買基礎資產,并將資產結構優化后,向投資者發行資產支持證券(ABS)。SPV是證券的發行人。

      管理人,這是資產證券化業務鏈條的核心環節,負責篩選確定基礎資產、設立和發行資產支持專項計劃、證券發行后負責專項計劃存續期內現金流歸集、收益分配等管理工作。資產支持專項計劃的管理人主要由證券公司和基金管理公司子公司等擔任。

      資產服務機構(服務人),主要負責基礎資產和底層資產的日常經營管理,收取基礎資產產生的現金,轉交給托管人以備向投資者支付。一般情況下,由于發起人對基礎資產更為熟悉,更善于經營管理,服務人由發起人擔任,在資產出售后繼續經營管理資產。

      托管人(銀行等),負責專項計劃資金的保管和轉付。

      投資人,即投資購買并持有證券、按合同約定收取本息的投資者。必須是符合要求的合格投資者,且單個專項計劃的人數不超過200人。

      除上述主體外,參與專項計劃的主體還有信用增級機構、信用評級機構、證券承銷機構和登記保管機構、監管人等。

      (2)資產證券化的交易流程

      主要關注三大部分,即基礎資產及轉讓、結構化安排和證券發行。主要流程是:

      確定資產證券化的基礎資產并組建資產池

      這是資產證券化的核心要素之一。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》和《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》的規定,基礎資產要符合以下要求:基礎資產應當在法律上能夠準確、清晰地予以界定,構成原始權益人所有的一項獨立的財產權利或財產;基礎資產不屬于負面清單范圍;基礎資產未來可以產生可預測的、可持續的、穩定的現金流收入;原始權益人具有與基礎資產相關的經營許可,對產生基礎資產收益權所必備的土地、設備、資產等有所有權或使用權;基礎資產可以真實出售,實現風險隔離;基礎資產沒有抵押、質押等權利限制,或在轉讓前可以解除限制。

      設立特殊目的實體(SPV),原始權益人將基礎資產真實轉移至SPV,實現資產出表和風險隔離,這也是非常關鍵的一步;

      進行信用增級和評級,對產品進行結構化設計;

      管理人向深圳(或上海)證券交易所提交資產支持專項計劃掛牌條件確認材料,申請確認是否符合掛牌轉讓交易條件;

      交易所出具無異議函確認符合掛牌轉讓條件,管理人設立發行專項計劃,并在規定期限內向基金業協會備案。

      證券發行后用發行所得向發起人支付基礎資產購買款項;

      披露、監管和清算等。下圖為交易結構圖:

      PPP項目的投資規模巨大,給融資帶來了相當大的壓力。對于政府和很多投資人尤其是非上市企業而言,更為熟悉的是商業銀行貸款和民間借貸,渠道較為單一。這兩種方式融資成本都較高。以上幾種近幾年新興的融資方式,在社會會資本可根據其不同的特點可選擇適用或組合適用,通過不同融資工具的合理運用和有效組合,降低融資風險和融資成本。

      PPP項目財務測算分析

      2016年10月20日,財政部印發《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》,強調要加強PPP項目的財政管理,重申要加強PPP項目監管,嚴禁以PPP項目名義舉借政府債務。此管理要求相關部委已出臺多個文件,各地方政府逐漸意識到此問題,越來越多的PPP項目要求做實項目資本金。

      如何理解固定回報、明股實債、股權回購等,筆者認為一定要PPP項目業務實質出發,充分考慮成其因的特殊性,并要從法律層面進一步明確。社會投資人如何做實PPP項目資本金,符合財政管理政策要求,同時還要滿足自身表外融資需要,更重要的是滿足金融機構的出資條件,能使項目真正落地和推進,并前瞻性地防控包括政策審計風險在內的各類風險,即要3P又要3H(合理、合法、合規),融資方案結構化設計是當下重中之重。

      現實中,資產負債率是國有資產監督管理委員會對央企主要考核指標之一。社會投資人為了降低資產負債率而需求“出表”,首先必須滿足不控制項目公司的表象,盡可能減小其股權占例,通過引進財務投資人(多數通過基金)作為大股東。這也就是社會投資人為何要引進財務投資人組成聯合體參與PPP項目的重要原因。而實踐中,不同外部審計單位對于社會投資人參與基金的并表比例的要求不同,測評模板及風險參數取值也無統一標準。

      因無PPP大法,目前項目招投標報價方式百花齊放,政府財政付款方式基本是按照中標條件通過購買服務支付給項目公司,例如政府購買服務按照等額本金方式通過年化綜合收益率(所得稅前)計算支付等。實踐中,支付給項目公司的年化綜合收益,已替代和弱化了社會投資人取得預期合理收益概念,而項目公司依據業務實質確認收入類別、資產攤銷否、納稅義務等公司運營管理問題還需依據現有政策法規執行,并無特殊之處,此問題在以前文章中已探討過,實踐中需要就每一個具體的項目進行分析確認,在此不議。

      做實項目資本金的PPP項目,從社會資本人牽頭方角度考慮,重點是如何滿足財務投資人要求,要分析項目的投資合作期限、股權退出方式、建設期內收益保障等因素;還要再考慮項目公司運營期利潤是否盈利、提取法定盈余公積、現金流是否充足平滑以滿足分配要求、股權分紅需經合法程序后支付等諸多問題,這些都是制約和困擾項目資本金做實的要命因素。以上因素使得社會投資人如何選擇融資模式及其結構設計,使各方訴求盡可能無縫咬合,以滿足3P+3H的要求,就顯得尤為重要。

      PPP項目財務測評能否達到預期目標,為社會投資人篩選項目提供了關鍵依據,規范、準確的財務測算對社會投資人的重要性不言而喻,指標主要有:資本金內部收益率FIRR (所得稅后)、項目財務內部收益率FIRR(所得稅前)、投資方財務內部收益率FIRR、投資方動態投資回收期Pt、以及投資方財務凈現值FNPV等,對于這些指標高低的定位,筆者理解,這是社會投資人內部投資決策的判斷基礎,而選擇合理、可實操的融資模式是財務測評的重要基礎。

      案例

      假定某基礎設施PPP項目總投資(含建設期利息)25億元,建設期2年,運營期15年,項目資本金比例為20%即5億元,其中政府出資20%;債權投入可以股東借款、金融機構貸款等形式投入。該PPP項目是在合規情況下編制的項目可研,即總投資含建設期利息;政府購買服務所支付的年化綜合收益率(所得稅前)可滿足社會投資人投標報價預期年化綜合收益率(所得稅前)。

      假定社會投資人擬定報價中股權收益為5.5%(運營期每年所得稅后分紅收益),貸款利率4.9%上浮10%即5.39%。我們換算成政府運營期購買服務所支付的年化綜合收益率(不考慮流轉稅及附加、管理費、建安下浮率、所得稅優惠等因素),即社會投資人報價所得稅前年化綜合收益率=5.5%/75*20%+5.39*80%=5.778%。

      一、做實資本金之股加債融資模式

      項目公司如采用股加債融資(投貸聯動),社會投資人為了出表,聯合財務投資人(如股權基金)認購大部分股權,并通過貸款解決總投需要。

      有人講,股加債融資(投貸聯動)一方面可以實現出表,另一方面可以減少股權基金融資額度,降低融資成本。筆者認為不能簡單的這么看,原因如下:法律規定,股權出資部分在建設期內乃至公司未有未分配利潤的情況下是不可能取得股利分紅,這是包括部分政府類、社會類、金融類等財務投資者不能接受的,勢必要求社會投資人中牽頭方(慣例為項目總承包方)解決收益支付問題,轉嫁投資風險,必要時需提供一定的保障。問題來了,年化綜合收益率5.778%的報價,肯定是不夠的,提高多少?這需要統籌考慮并經財務測算循環計算得出。考慮大體思路不外乎是:首先,財務投資人所要求的“固定收益”價格(資金成本)問題,但不管高低,你都要支付的;其次,牽頭方至少需要滿足股權投資者全流程分配收益的要求;再次,牽頭方自身的保值增值等考核業績要求。如前期通過施工利潤補償或讓渡,后期也需要平滑彌補,那就要提高年化綜合收益報價,而作為牽頭方的施工利潤需要補償財務投資人建設期多少收益,這不單單是財務測算理論數據支撐的問題,實操中其風險控制難度大,致使建設期內的項目融資風險基本都集中到社會投資人牽頭方了。以上問題致使社會投資人的年化綜合收益率上調比例存在較大不確定。

      社會投資人對財務投資人中股權部分實際出資人和債權出資人的選擇也是不容忽視的,對融資結構的影響也是不言而喻的。單純股權財務投資人所要求的“固定收益”(資金成本),勢必要高,并有可能附帶保障條件,畢竟股權投資要“認賭服輸”。同時,象采用銀行機構融資,在一家體系內分別作股權和債權(即投貸聯動),也會出現體系內股債分管部門之間的利益平衡及風險責任分配問題,更何況股債從不同機構分別配資的契合度問題。

      二、做實資本金之基金全覆蓋模式

      在上述投貸聯動融資模式所涉及的風險和問題無法規避時,牽頭方項目融資方案如采用基金全覆蓋模式,通過舉例,看能否滿足3P+3H要求。

      從目前實踐來看,包括基金在內的財務投資人與具有建設、運營能力的社會資本組成聯合體參與PPP項目是符合國家當前PPP政策要求的。PPP項目所指基金通常采用契約型私募投資基金,通過某基金管理公司將代表PPP基金登記為項目公司股東。契約型私募投資基金作為一筆集合財產,本身不是實體單位,更沒有法人資格,也不被視為納稅主體,實務中一直比照市場上發行的資管類產品,不征收所得稅,由受益人自行申報并繳納所得稅。流轉稅未來需依照國稅2016年140文號執行。

      因建設期貸款是通過由基金與項目公司簽訂《股東借款協議》投放,項目公司、基金都是為PPP項目專門發起設立,指向性強,不存在股東間轉移利潤的關聯交易,股東借款利息稅前抵扣在所得稅法理上可行。

      參與基金全覆蓋模式的金融機構風控要求:一般情況下在基金層面的出資額度撬動比為1:4;有些金融機構可穿透到項目公司,其出資可占項目總投資額的80%,比例也是1:4。如:國家重點示范項目、地方政府財政情況、有無回購擔保等因素影響撬動比也可達到1:9。案例中以基金層面1:4列舉。

      基金層面:案例中基金總籌集23.9億元對項目公司出資,其中股權出資3.9億元,股東借款方式出資20億元。該基金撬動比1:4,金融機構作為優先級認購80%基金份額,社會投資人、政府平臺公司(如有)及配合出表其他公司作為劣后級認購20%基金份額。

      項目公司層面:含建設期利息的總投資額25億元,社會投資人(牽頭方)共出資2.49億元,總投占比9.96%;金融機構出資占76.48%。

      融資結構如圖:

       

      在不考慮項目公司、基金層面稅費的前提下,優先考慮金融機構的出資(優先級)及收益要求,假設條件:

      1、可研報告、實施方案、招標文件明示,該項目總投含建設期利息,建設期債權計息按年支付貸款利息,計入總投資,貸款利息按照五年期4.9%上浮10%計算(5.39%);

      2、金融機構作為優先級要求其預期年化投資收益為5.5%(含其自身通道費等費用),建設期要求支付收益;

      3、基金管理人GP作為基金管理者履行股權和債權出資義務,管理費、托管費暫不考慮,有限合伙LP各方不按等比出資;

      4、基金有限合伙人LP原則上約定收益平等,收益及本金償付順序按照優先級、劣后級1、劣后級2…..,依次支付;

      5、不考慮工程造價下浮、質保金延后支付,為便于計算,該項目總投資額除建設期利息外由各股東一次投放,最終項目結算與可研報告總投資額相符;

      6、項目總投資額(含建設期利息)不超過可研報告數據,建設期利息支出通過股東借款解決。

      金融機構作為優先級要求其預期年化投資收益為5.5%高不高?我們把它分解下,把它看成是貸款是比4.9%上浮10%即5.39%高11個BP;如把看成股權投資,換算公式為(5.5%-5.39%*0.8)/0.2=5.94%,即取得股權分紅收益5.94%。在基金全覆蓋模式下,由契約型基金管理人GP作為項目公司股東身份出現,并出資股權及投放借款;金融機構認購該基金的優先級份額,加之基金本金、收益分配順序的協議約定,讀者可自行理解金融機構出資在基金的屬性及與項目公司的關聯度。

      (一)建設期如何支付基金收益?

      通過推算得出可研報告中,建設期債權第一年投入額為18.006578億元,約為18億元,年末貸款利息為18.1752億*5.39%=0.9702億元,第二年貸款利息為(18+0.9702)*5.39%=1.02250億元,建設期利息共計1.9927億元,含建設期利息的總投資額為25億元;

      財務測評中,基金需投放首筆款3.9+18=21.9億元,建設期第一年末再需投放0.9702億元用于支付建設期利息,第二年末投放1.0225億元,共投放1.9927億元用于支付建設期利息;而基金在建設期應取得的基金收益應為21.9億*5.5%*2

      +0.9702億*5.5%*1+1.0225億*5.5%*0=2.409億+0.053361+0=2.462361億,與可研中建設期兩年利息支付其差額為0.469661億元。如何解決,一般方法為:

      A、建設期利息超出差額可采用基金超募方式,通過后期股東借款、分紅等方式錯位平衡循環計算。

      B、牽頭方即總承包方項目用施工利潤貼補,或者提供臨時性救助,待運營期間用股權分紅彌補。

      案例中,因建設期利息是節點支付,即支付利息前才需投入,可由優先級在建設期第一年末投入0.9702億元,優先級第二年末投入1.0225億元不需支付建設期利息。

      現在試算調整,如基金第一年初投入21.9億元,其中劣后級出資4.78億元,優先級出資17.12億元;優先級年末投入1.0225億元但未生息。年末優先級要求收益為17.12*5.5%=0.9416億元,劣后級可分配剩余收益為0.9702-0.9416=0.0286億元。劣后級1、2收益各應為2.39*5.5%=0.13145億元。按照基金協議約定的收益分配順序劣后級1只能分配到0.0286億元,劣后級2分配為0。

      第二年末,優先級要求收益為17.12*5.5%+0.9702 *5.5%=0.9416+0.053361=0.994961億元,當年建設期利息為1.02250億元可夠分配;按照基金協議約定的收益分配順序劣后級1只能分配到0.027539億元,劣后級2分配為0。

      基金層面作為劣后級的政府可否放棄其出資部分收益權暫不考慮,但必須確定基金協議中約定每次分配的依次順序,同時可通過協議約定優先級相對固定的預計年化收益率,中間、劣后各級次收益率可上下浮動(協議表述問題需法律支撐)。

      實踐中項目公司各方股東出資采用認繳制,在分批注資時,一般貸款可等比匹配投入。通過基金全覆蓋模式,在滿足建設期利息額度不超可研預算并足夠支付優先級收益的前提下,各方出資股權、債權可自行測算錯配;如還有缺口(應該不大),社會投資人牽頭方就可在保證出表的前提下,用施工利潤補償或提供臨時性救助。

      小結:1、兩年建設期結束節點,項目總投資額已達25億元,符合可研報告編制測算數據,滿足合規性。2、重點是在建設期無股權分紅的情況下,建設期利息保證了基金層面優先級收益分配的要求,滿足了合法、合理性、合規。3、項目公司層面,正常使用財務杠桿,按要求支付借款利息并予以利息資本化,完整反映固定資產價值并計入政府購買服務的計算基數,也滿足三合。4、基金投放的股東借款通過優先級分次募集,現金流滿足分配基金收益的要求,滿足三合。5、項目公司各方股東做實項目資本金,符合固定資產投資自有資金比例,政策審計風險小,滿足合法、合規性(合理性這里不討論)。6、缺陷是,建設期間內基金中劣后級1、2方未取得約定預期年化投資收益,待項目公司運營期后股權分紅情況能否達到。

      (二)運營期如何支付基金收益?

      建設期基金收益終于可以抵擋過去,運營期支付基金收益也不是簡單事。社會投資人的牽頭方在運營管理項目公司期間,對外要考慮如何按照PPP合同約定取得政府購買服務款,對內要考慮項目公司盈利問題,即可分配利潤是否能夠滿足各股東的分紅收益預期值。

      PPP項目財務核算問題中,收入的確認影響著項目公司成本攤銷及稅負,需在合作前期合理設計財務核算方式,避免后期吞噬項目公司的利潤,繼而影響社會投資人、財務投資人、政府平臺公司等各股東方的利益。

      根據現有政策的解讀,項目公司業務實質就是一個投融資建設運營管理平臺公司,因無各類施工資質和能力,并不能提供直接的建造服務,只在運營期提供運營維護職能,除使用者付費需攤銷特許經營權(無形資產)外,建造的固定資產是否攤銷確需值得商榷。對于PPP項目公司而言,除運營維護收入外,其他主要收入為政府購買服務支付款與總投資額之間的差額部分(增值的部分),故直接作為實際繳納的增值稅計稅基數,不扣減融資成本,一般稅率按6%計取。項目公司層面的所得稅率通常按照25%計算,基礎設施建設等可享受從第一筆確認收入年度起三免三減半的優惠。

      案例中,政府購買服務方式是等額本金模式,因做實項目資本金,運營期間每年政府支付款項中包含等額股權投資本金部分(0.5億元),而這部分現金流不存在分配事項,因此項目公司現金流是相對寬裕的。社會投資人在編制項目公司項目資本金現金流量表時,可采用循環計算,除滿足流動資金外,剩余資金可加速基金股東借款20億元在運營期第8年償還完畢,依據基金合同中已約定本金償還順序,優先級其認繳的基金份額收回。

      在保證基金優先級能夠參與項目融資的要求下,根據項目公司利潤表反應的運營期每年可供股東分配利潤進行分紅,并推算出基金中劣后級1、2的投資收益。根據以上數值調整項目資本金現金流量表,計算出項目資本金內部收益率、投資方動態投資回收期、投資方財務凈現值等內部決策判斷指標,通過循環計算推出年化綜合收益報價。

      (三)影響財務測算因素提示

      投資項目財務測算通過進行項目現金流量分析,可反應出投資項目的收益和風險水平,有利于評估、篩選投資項目,提前設定前期談判的邊界條件,有利于針對融資方案的結構優化設計給予合理建議,有利于對投資項目運作的全過程進行指導、循環修正和后評價,是企業進行投資評估的必備核心技能。這里對財務測評的主要影響因素進行簡要提示。

      1、可研報告等政府文件編制的合理合法合規(三合)

      各地政府的項目可研報告基本上是依據國家《建設項目經濟評價方法與參數》第3版編制。實踐中,部分地方政府就項目可研編制時總投資額無有了建設期利息,感覺PPP項目請進社會投資人合作,已經不需要用財務杠桿了,可以拿工程利潤倒貼,社會投資人合理利潤率已無從談起。

      我們需要國家在PPP項目源頭規范。請國家根據PPP項目業務屬性及不同投資主體分別明確分析評價導則,就現有可研報告編制中的財務經濟評價予以規范。PPP知乎連續四期刊登李軍老師撰寫《基礎設施類ppp模式項目財務計算分析評價導則》(建議稿)帶了好頭,希望早日成為PPP模式項目財務計算分析評價中實際可用的指導文件。

      2、項目資本金

      《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》【國發〔2015〕51號】文件中,不同類型項目規定最低資本金比例已明確,這只提請讀者注意“二、城市地下綜合管廊、城市停車場項目,以及經國務院批準的核電站等重大建設項目,可以在規定最低資本金比例基礎上適當降低。” 前兩類建設項目可與政府或可研編制單位積極溝通,力爭降低項目資本金比例,文件解讀筆者認為下浮5%較為可行。

      項目資本金和注冊資本金的關系,很多專家從公司法、會計法、固定資產投資等方面已經有很詳細的闡述了,兩者是否要相等?一直是爭論焦點。

      有一種觀點是“項目資本金需依照法律規定比例進行設定,并由項目審批單位在審批可行性研究報告時進行核定,政府方也需在采購文件中具體闡明項目資本金數額比例,當然也可一并設定相同數額和比例的注冊資本。但若為了增加項目對社會資本方的吸引力,降低社會資本方后期成本,并為雙方談判預留空間,在采購文件中可對注冊資本設定可調控空間,或適當降低注冊資本比例。”因理解角度不同,筆者只想提下自己的拙見,各金不管出師何門,兩者要求的都是“自有資金”,都是要進所有者權益下科目;至于縮小注冊資本金,后期通過資本公積調控或調整,筆者認為值得在商榷,就實收資本與資本公積相關準則定義、使用范圍、區別及未來退出處理所涉及的法律問題,請咨詢專業會計審計事務所予以解答。

      3、融資方案

      在滿足社會投資人出表的前提下,除傳統銀行貸款的融資方案之外,“投貸聯動”的基金參與模式已屢見不鮮。在做實項目資本金管理要求日趨規范的大趨勢下,“投貸聯動方式”弱勢已凸顯,而基金全覆蓋形式能否破局,需要睿智的你通過財務測評進行結構化設計以找到答案。

      金融機構的融資成本,確實是影響融資方案的主要因素,實踐中一些金融機構如采用上述的基金全覆蓋方式,資金成本報價還是相對較低的,至少筆者接觸過的一些機構資金成本還是可接受的。值得注意的是,近期在美國加息影響下,國內金融機構資金成本也上升了30-80個BP不等,對目前PPP融資環境已產生影響。對于按基金管理規模收取的基金管理費成本,及銀行托管費等費用影響不大,但也是要考慮的。

      4、相關稅費

      建筑服務企業增值稅適用稅率為11%,金融服務業適用稅率為6%。增值稅為流轉稅,屬于價外稅。

      a、項目公司的增值稅流轉稅。項目公司確定什么業務繳納什么稅率的增值稅,抵扣規定也是不一樣的,大家都已了解。近期看到有些PPP有關文章,部分可研報告、財務測評模板或案例中,利潤表里有一項增值稅及附加一欄,筆者認為這可能是將舊編制依據里的營業稅及附加簡單的改名直接用了。在這里友情提示,增值稅是價外稅,只在實繳時影響現金流量表,并不影響利潤表,增值稅產生的附加是影響利潤表的,提請大家注意。

      b、基金層面的增值稅流轉稅。目前沸沸揚揚的國稅140文就要于7月1日執行,很多征稅細節還在爭論,但對于基金股東借款等非股權分紅收益已明確,不論是有限合伙企業還是契約型基金,私募基金管理人作為納稅義務人在基金契約協議中如何約定增值稅及其附加的分攤方式尤為重要,是平攤法?還是保優砍劣法?請基金管理人提前做好準備,應對項目公司稅前抵扣時向你要股東借款利息發票。

      項目公司層面的所得稅率通常按照25%計算,基礎設施建設等國家支持項目,可享受從第一筆確認收入年度起三免三減半的優惠。如有政府在建設期給項目公司利息補貼,其算不算補貼收入,是不是第一年就成了確認收入年份,即所得稅優惠提前到來?請聯系當地國稅咨詢,涉稅問題無小事,重在“溝通”!

      5、回收及退出方式

      政府付費方式主要包括等額本金、等額本息,按季付、半年付或年付,以及建設期是否支付建設期利息等諸多問題。回收方式直接影響現金流測算,對指標的測算有較大或重大影響。

      股權退出問題,以前文章中講過了,這里只談談減資問題,法律上是可行的,但在實操中,估計政府平臺公司、國有企業審批手續就相對繁瑣的多了。減資事宜審計評估完了、合法手續齊了、還要有公告期,最后才能進行減資交割,估計得半年?一年?這期間的時間價值(資金成本或投資收益)誰來補償?筆者說不好。

      6、資金投入計劃

      根據項目建設需要編制,盡量精確到月度或季度。合理的資金安排(錯配)利于準確測算評價指標。

      7、項目邊界條件

      項目財務測算是在合理、合法、合規的基礎上依據項目可研、實施方案、招標文件,結合自身管理綜合能力,并將相對具體影響因素設定為假定條件,在項目全生命周期內各個時段現金流量計算得出,其中具體影響因素需不斷循環計算分析。

      通過對假定條件的梳理,各合作方的邊界條件也就清楚了,這一點是項目成敗關鍵。社會投資人如何將各方合作訴求無縫咬合,通過談判如何鎖定各方權責,使其財務測評依據的假定條件成為具有可行性、無審計風險的協議合同條款,邊界條件除3合外,還需社會投資人及其律團具備一定的談判技巧。

      留個討論點,項目中征地拆遷部分的本金回款作為運營期收入的組成部分嗎?要向政府開票嗎?是發票是收據?征地出現延誤或違約,其資金成本能否單獨核算?單獨核算的資金成本如何計算并要求支付?支付屬性是財政補貼、違約金還是收入?是否繳納增值稅?如明確了,可研報告、實施方案、招標文件是否要明晰?等等可延伸問題可以探討。

      8、政策審計風險

      在項目全流程或稱為全生命周期內,各級審計部門不知哪年哪月是否會出示包括規定“做實資本金”、禁止“明股實債”等紅頭文件,認定項目公司或社會投資人違反國家政策。因社會投資人風控原則各不一致,決策時畢竟要有取有舍,此類風險請根據其風險偏好自行決定。

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      責任編輯:中國PPP門戶網

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